Het Franse Valeo is wereldwijd een van de grote toeleveranciers aan de automobielindustrie. Belangrijke concurrenten zijn bijvoorbeeld het Duitse Continental, het Amerikaanse BorgWarner en het Italiaanse Faurecia.
Het zal weinigen verbazen dat 2020 een moeilijk jaar is geweest voor de hele keten van de auto-industrie. Door de Lockdown en de pandemie kelderden immers wereldwijd de autoverkopen. De scherpe daling was ook te merken aan de cijfers van Valeo. Vooral die over het 1ste halfjaar 2020 waren ronduit zwak. De omzet daalde met 28 %, de EBITDA met maar liefst 83 %, onder de streep resteerde rode cijfers en de outlook was zonder meer terughoudend.

Het bedrijf was terecht bang dat een tweede coronagolf een sterke opleving in de 2de helft van het jaar in de wielen zou rijden. Uit voorlopige cijfers over de 2de helft van het jaar blijkt die angst ten dele gerechtvaardigd. Vooral dankzij een stringent kostenbeleid wist Valeo een herhaling van de cijfers over de 1ste helft van 2020 te voorkomen. Wel blijft de verwachting overeind dat Valeo pas in 2023 op het niveau van 2019 terug zal zijn.

Duurzaamheid

De grafiek hieronder laat zien dat de beleggers zich niet van de wijs hebben laten brengen door de slechte resultaten en de mindere vooruitzichten. Ze hebben waarschijnlijk de waan van de dag links laten liggen en hebben vooral gekeken naar de sterke kanten van het Franse bedrijf. Die stellen gerust voor de toekomst. Valeo investeert in en innoveert fors op het gebied van duurzaamheid, waarbij het accent vooral ligt op het elimineren van de CO2. De afgelopen 10 jaar hebben de Fransen daar maar liefst zo’n 10 miljard euro in geïnvesteerd.

Die investeringen zijn nodig om de ambities op het terrein van CO2 te bewerkstelligen. In 2035 moet de uitstoot van CO2 met 45 % gedaald zijn ten opzichte van 2019. Die daling geldt voor de hele keten van toeleverancier tot eindgebruiker. In 2050 moet de hele keten CO2 neutraal zijn.

Technologie

Maar bij Valeo is niet alleen de idealistische dominee aan het bewind maar ook de pragmatische koopman. Dankzij die investeringen heeft het een portfolio opgebouwd met technologieën die bijvoorbeeld de CO2 uitstoot verminderen, maar Valeo innoveert ook op het gebied van de elektrische auto. Die inspanningen renderen, want in 2019 droegen technologieën die de CO2 uitstoot verminderen 57 % bij aan de totale verkopen. Inmiddels heeft een op de drie voertuigen in de wereld technologie van Valeo onder de kap.
Als het om de elektrische auto gaat, dan timmert Valeo steeds nadrukkelijker aan de weg. In een joint venture met het Duitse Siemens heeft het een EV/Hybride platform gebouwd. Op dat platform werken ze samen met grote namen als Daimler, Renault-Nissan, Volkswagen en Mitsubishi. De joint venture is nog niet winstgevend, maar de verwachtingen zijn hooggespannen nu geleidelijk aan duidelijk wordt wat de diverse samenwerkingsverbanden met OEM’s opleveren. Daar zal een aanzuigende werking van uitgaan naar andere OEM’s, maar ook naar andere toeleveranciers. Die zullen waarschijnlijk kiezen voor panklare en bewezen oplossingen in plaats van zelf het wiel uitvinden.
Als het om innovatie gaat, dan dreigt Europa meer en meer een achterblijver te worden. Het is dan ook geen wonder dat een succesvolle innovator al snel de aandacht trekt. In het geval van Valeo betekent zulks dat de Europese Investeringsbank (EIB) 600 miljoen euro gaat investeren in het Franse bedrijf. Het geld moet gebruikt worden om nieuwe CO2 verminderende technologieën te ontwikkelen. De Fransen hebben zelf nog eens 1,4 miljard euro vrijgemaakt voor deze projecten. Voor Valeo gaet de cost voor de baet uyt.

Waardering door Syb van Slingerlandt

Waardecreatie

Automotive bedrijven zoals bij voorbeeld Valeo, Daimler en Continental zijn waardecreërend en geschikt als belegging voor de lange termijn. Ze ondervinden wel de gevolgen van de transitie van deze bedrijfstak. De laatste 10 jaar bedroeg de Rentabiliteit op het Eigen Vermogen van deze drie bedrijven achtereenvolgens gemiddeld 16,2 %, 11,6 % en 16,9 % per jaar. Maar deze cijfers zijn niet consistent. Valeo maakte verlies in 2008 en 2009 en voor 2020 wordt een aanmerkelijk verlies voorzien. Daimler maakte in 2009 ook verlies gevolgd door een mager 2019 en een mager resultaat voorzien voor 2020. Voor Continental zien we een vergelijkbaar plaatje, verlies in 2009, verlies in 2019, en voor 2020 wordt ook verlies voorzien.

Research and development

Alle drie de bedrijven besteden aanmerkelijke bedragen aan R&D, bedragen die ook jaarlijks toenemen en niet afhankelijk worden gemaakt van de bedrijfsresultaten. Bij een nettoresultaat van 0,3 miljard euro in 2019 gaf Valeo bijna 1,6 miljard euro uit aan R&D. Bij Daimler was dit bij een winst van 2,4 miljard euro 6,6 miljard euro in 2019 en bij Continental bij een verlies van 1,2 miljard euro in 2019, 4,5 miljard euro.
De waarde van een onderneming wordt bepaald door wat er in de toekomst verdiend gaat worden. Ondanks het feit dat automotive bedrijven geen consistente bedrijfsresultaten laten zien willen wij toch een poging wagen om Valeo, Daimler en Continental te waarderen.
Daarbij gaan we uit van de toekomstige rentabiliteit op het eigen vermogen, een dividend pay out percentage, een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar en een disconto van 8 %. Wij waarderen Valeo op 50,50 euro per aandeel. Bij een koers van 32,50 euro is het aandeel aanmerkelijk ondergewaardeerd.
Daimler waarderen wij op 121 euro per aandeel. Bij een koers van 64,50 is het aandeel zwaar ondergewaardeerd.
Continental waarderen wij op 199 euro. Bij een koers van 118 euro is het aandeel zwaar ondergewaardeerd.
Opgelet, als een hele bedrijfstak ondergewaardeerd is, is het meestal oppassen geblazen. Gezien de enorme onderwaardering van individuele bedrijven raden we aan voorzichtig stapsgewijs in te kopen.

Aanbod voor VFB-leden

Wij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.

Door Syb van Slingerlandt en Cor Wijtvliet

Cor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.

Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.