Als het om groene innovatie gaat, wordt vaak op het potentieel gewezen van waterstof om sectoren als de zware industrie en het transport te vergroenen. Een naam die valt als mogelijke kandidaat om een grote rol te spelen in dit proces is die van het Franse Plastic Omnium.De naam Plastic Omnium zal bij de meesten geen aha Erlebnis opwekken, eerder veel vraagtekens oproepen. Het bedrijf is in 1946 opgericht door Pierre Burelle en was van meet af aan vernieuwend. Burelle zocht naar mogelijkheden om het gewicht van auto’s te verminderen en kwam in zijn zoektocht uit bij plastic. In 1946 kwam de oprichter tot de conclusie dat er zeker 47 onderdelen van de auto in plastic gemaakt konden worden.In de afgelopen 75 jaar heeft Plastic Omnium zijn aanbod steeds verder uitgebouwd en wereldwijd aan de sector weten te verkopen. Zoals een innovatief bedrijf betaamt, is het niet op zijn lauweren gaan rusten, maar heeft het een oog weten te houden voor technologische en andersoortige veranderingen. De Fransen zijn zo alweer enkele jaren geleden tot de conclusie gekomen dat de autosector een revolutie te wachten staat. Kernwoorden voor deze transformatie zijn digitaal (connected), emissieloos en elektrisch. Het zijn nieuwe markten die Plastic Omnium wil betreden en bevechten. Dat doet het bedrijf door in te zetten op R&D en innovatie, maar ook door het aangaan van partnerships. Een belangrijk voorbeeld van zo’n partnership is de samenwerking met ElringKlinger, ook een toeleverancier aan de autosector. Samen hebben ze EKPO Fuel Cell Technologies opgetuigd dat producten moet gaan ontwikkelen op basis van de brandstofceltechnologie en gereed maken voor de markt.Een ander samenwerkingsverband is dat met Renault. Beide bedrijven gaan waterstofopslagtanks ontwikkelen voor de nieuwe modellen vrachtwagens. Uiteindelijk moet een nieuwe brandstofcel voor de elektriciteit gaan zorgen.Dankzij deze en andere inspanningen claimt Plastic Omnium wereldwijd marktleider te zijn op het gebied van opslag van energie en het reduceren van emissies. Als deze claim waar is, dan is het te begrijpen dat Plastic Omnium getipt wordt als één van de mogelijke kampioenen van de groene revolutie.FinanciënLos van mogelijke Europese subsidies lijkt Plastic Omnium in staat om financieel de nodige inspanningen aan te kunnen. Natuurlijk, ook dit bedrijf is getroffen door Covid-19. Maar in 2021 lijkt het bedrijf de weg naar herstel ingezet te hebben. De uitkomsten over het 1ste halfjaar van 2021 laten zien dat het dal van 2020 gepasseerd is en dat de resultaten aansluiten bij die van 2019. De omzet steeg met 31,9 % en dat was 2,5 procentpunt beter dan de sector met een toename van 29,4 %. Ook de marge van 7,6 % was beter dan die van de sector met 6,2 %.De cijfers laten ook de uitkomsten van de nieuwe automotive strategie zien. Daarbij volgt het bedrijf de strategie om zowel zijn productenassortiment uit te breiden als ook om een groter deel van de content van elke auto naar zich toe te trekken. Dat moet er dan weer toe leiden dat de Fransen in 2030 een omzet generen in wat ze noemen waterstofmobiliteit van 3 miljard euro. In 2019 had Plastic Omnium een omzet van 9,1 miljard euro. De cijfers over het 1ste halfjaar mochten dan wel heel goed zijn, de vooruitzichten voor heel 2021 zijn dat minder. Dat heeft alles te maken met een gebrek aan bijvoorbeeld halfgeleiders. Daardoor worden er wereldwijd waarschijnlijk geen 77 miljoen auto’s gebouwd, maar slechts 71 – 73 miljoen.Waardering door beleggingsclubs samen met Syb van SlingerlandtOnze net opgerichte beleggingsclubs stellen zich als eerste de vraag of ze Plastic Omnium voor de rest van hun leven in portefeuille willen hebben. Het antwoord daarop is nee, want helaas moet het bedrijf af en toe verlies rapporteren. Dat was het geval in 2008 en in 2020. Maar het bedrijf is wel heel interessant. De winstgevendheid is groot en een groot deel van de winst wordt ingehouden voor autonome groei.De vier variabelen in ons rekenmodel:Toekomstige winstgevendheid Dividend pay out percentage Aantal jaren meer dan gemiddelde winstgevendheid DiscontoDe laatste 10 jaar bedroeg de Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) gemiddeld 15 % per jaar, inclusief het verliesjaar 2020. Prognoses van de winst per aandeel voor de komende 3 jaar vertalen zich in een REV richting 14 %. Van de winst werd de laatste 10 jaar gemiddeld 23 % uitgekeerd. Prognoses vertalen zich in een toekomstig pay out % van 25 %.Het mooie van waardecreërende bedrijven met consistente en voorspelbare bedrijfsresultaten is een hoge beurs-/ boekwaarde. Bij waardecreërende ondernemingen heeft iedere ingehouden euro winst een (beurs)waarde van meer dan één euro. Daar houden beleggers van. Waar ze niet van houden zijn verrassingen. Ze betalen graag extra voor bedrijven met consistente bedrijfsresultaten in het verleden en voorspelbare resultaten in de toekomst. Dat is bijvoorbeeld voor Adidas veel meer het geval dan voor Plastic Omnium (zie tabel). Daarom heeft iedere ingehouden euro winst bij Adidas over de laatste 10 jaar een beurswaarde van gemiddeld 2,87 euro tegenover -1,81 euro bij Plastic Omnium, hoewel de autonome groei (REV minus div. payout %) voor Adidas zowel in het verleden als volgens de prognoses lager ligt dan die van Plastic Omnium.Plastic Omnium is met een historische REV van 15 % en een geprognotiseerde REV van 14 % een waardecreërende onderneming en mogelijk geschikt als belegging voor de lange termijn. Helaas is geen sprake van consistente bedrijfsresultaten in het verleden gezien de verliesjaren 2008 en 2020. Van de winst wordt jaarlijks zo’n 25 % uitgekeerd.Net zoals banken bij hun kredietverlening een rentevergoeding vragen voor wat ze op een belegging in risicoloze staatsobligaties kunnen verdienen plus een risicovergoeding, zo ook willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risico-opslag voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Plastic Omnium rekenen we gezien de minder consistente bedrijfsresultaten en historische beurs-/ boekwaarden met een disconto van 7 %.Net zoals banken bij hun kredietverlening een rentevergoeding vragen voor wat ze op een belegging in risicoloze staatsobligaties kunnen verdienen plus een risicovergoeding, zo ook willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risico-opslag voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Plastic Omnium rekenen we gezien de minder consistente bedrijfsresultaten en historische beurs-/ boekwaarden met een disconto van 7 %.Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www. vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

Aan het begin van de pandemie in 2020 waren economen en beleidsmakers heel somber. De wereld zou afstevenen op een grote crisis. Het had er ook alle schijn van. Burgers en bedrijven gingen op de uitgavenrem staan en de wereldomspannende supply chains raakten in het ongerede. Dankzij het krachtdadig optreden van overheden is veel onheil voorkomen, zo weten we inmiddels. De voorspelde economische crisis is er niet gekomen en medio 2021 kijkt menig bedrijf opgetogen naar de nabije toekomst.Bovenstaand beeld gaat zeker ook op voor de sector Fashion & Luxe Goederen. Die werd in 2020 zwaar getroffen, omdat vooral Chinese toeristen Europa meden dat jaar. Voor Kering betekende dit vooral dat dochter Cucci zwaar getroffen werd. De Chinese toerist is dol op Gucci en Gucci is van vitaal belang voor Kering. Het merk is goed voor 2/3 van de omzet van de groep.In het lopende jaar 2021 werd al snel duidelijk dat de grootste malaise voor de sector en voor Kering voorbij was. Het 1ste kwartaal van 2021 liet voor Kering cijfers zien die beter waren dan die van 2019, dankzij de kooplustige Chinese en Amerikaanse consument. De resultaten over het 2de kwartaal waren zo mogelijk nog beter. De cijfers waren om nog een reden bevredigend en geruststellend voor beleggers. Er lijkt een einde gekomen aan de groeivertraging van Gucci. De verkopen van het modemerk stegen in het 2de kwartaal met maar liefst 82 %.Overigens blijft Kering achter bij zijn grote concurrenten. De discount is vooral het gevolg van het dreigend achterblijven van Gucci, dat uit de gratie leek bij vooral de jonge Chinezen. Die dreiging lijkt afgewend, maar er dient zich nu een misschien nog veel groter probleem aan in dat land.Politiek van Xi JinpingDe sterke man van China, Xi Jinping, is aan een kruistocht begonnen om het bedrijfsleven in het keurslijf van de Chinese Communistische Partij te dwingen. Ook richt hij zijn pijlen op de superrijken in zijn land en heeft hij zich voorstander getoond om een deel van het vermogen van de rijken af te romen ten bate van de minderbedeelden. Toen Xi zijn voornemen bekend maakte, gingen de koersen van de luxemerken, zoals Kering, collectief met 10 % onderuit. China is de absolute motor voor groei van dit segment. Naar schatting zijn de jonge Chinese kopers in 2021 goed voor 45 % van de wereldwijde verkoop van luxegoederen. Binnen die groep van kopers wordt feitelijk de dienst uitgemaakt door een groep van superrijken – pakweg 110 000 personen – die jaarlijks minimaal 100 000 dollar besteden aan mode en juwelen. Als deze groep financieel aangepakt gaat worden door de communistische partij dan is dat zonder meer slechts nieuws voor de sector Fashion en Luxe Goederen. Wordt de soep echt zo heet gegeten als opgediend? Er is vooralsnog veel onduidelijkheid over wat de precieze voornemens van Xi zijn. Voorlopig wordt bedrijven als Kering aangeraden zich gedeisd te houden en niet te protserig blijk te geven van hun aanwezigheid in China. Al eerder, in 2012 en 2014, heeft Xi uitgehaald naar de luxeproducenten, maar na het beëindigen van de anti-corruptiecampagne hebben verkopen zich destijds weer hersteld.Voor beleggers is het misschien interessant te weten dat door het Chinese geharrewar waarderingen weer op aarde zijn terecht gekomen. Voor de uitspraken van Xi noteerde het segment aan een premie van 90 % ten opzichte van de MSCI Europe Index. Het historisch gemiddelde bedraagt 50 %.Waardering door beleggingsclubs samen met Syb van SlingerlandtOnze net opgerichte beleggingsclubs stellen zich als eerste de vraag of ze Kering voor de rest van hun leven in portefeuille willen hebben. Het antwoord is ja, maar er moet eerst meer duidelijkheid zijn over de invloed van de Chinese politiek op de beurs. Eén van de selectiecriteria die onze beleggingsclubs hanteren is de vraag of sprake is van voorspelbare resultaten. Die is op dit moment moeilijk te beantwoorden. Daarom even pas op de plaats, ondanks het feit dat op basis van ons waarderingsmodel Kering ruim ondergewaardeerd is.Kering is een waardecreërende onderneming, zeker nadat de naam PPR in 2013 werd veranderd in Kering. Gemiddeld nam in de periode 2018–2020 het Rendement op het Eigen Vermogen (REV) toe tot bijna 18 %. En voor de jaren 2021–2023 wordt een REV voorzien van 22,5 %. In de 10 jaar vóór 2014 was de gemiddelde REV iets meer dan 8 %.Net zoals banken bij hun kredietverlening een rentevergoeding vragen, zo ook willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor het risico van hun belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Kering rekenen we met een disconto van 6 %.Van de winst wordt 45 % uitgekeerd. Dat betekent dat alleen op de ingehouden winst de geprognotiseerde REV van 22,5 % verdiend gaat worden. In het rekenmodel wordt ervan uitgegaan dat iedere uitgekeerde euro winst herbelegd wordt tegen 6 % (discontovoet).Een uitgekeerde euro winst is één euro in de pocket en heeft een waarde van één euro. Daarentegen heeft een euro ingehouden winst waarmee 22,5 % verdiend wordt een waarde van veel meer dan één euro. Dit vinden we ook terug in onze berekeningen. Het genormaliseerd Eigen Vermogen van Kering bedraagt eind 2020 110 euro tegenover een door ons berekende waarde van 1 095 euro en een koers eind 2020 van 594 euro.De impact van de Chinese politiek op beurskoersen doet ons denken aan het boek The New Finance van Professor Robert Haugen. Hij onderzocht de impact van winstwaarschuwingen op het gedrag van de belegger. Beleggers houden niet van verrassingen. Pas na drie goede kwartaalberichten zag hij de beleggers weer instappen.Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërend ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

De Duisters hadden er niet zoveel vertrouwen in bij het begin van het tweede kwartaal van 2020. Dat is ook wel te begrijpen als 70 % van de Adidas-winkels gesloten zijn en de omzet over het eerste kwartaal met 19 % daalde terwijl het operationeel resultaat met maar liefst 93 % tuimelde. De verwachtingen over het tweede kwartaal waren evenmin hooggespannen. De omzet zou zeker 40 % omlaag gaan en operationeel kon er wel eens sprake zijn van rode cijfers.De Duisters hadden er niet zoveel vertrouwen in bij het begin van het tweede kwartaal van 2020. Dat is ook wel te begrijpen als 70 % van de Adidas-winkels gesloten zijn en de omzet over het eerste kwartaal met 19 % daalde terwijl het operationeel resultaat met maar liefst 93 % tuimelde. De verwachtingen over het tweede kwartaal waren evenmin hooggespannen. De omzet zou zeker 40 % omlaag gaan en operationeel kon er wel eens sprake zijn van rode cijfers.De verwachting dat het herstel wel eens langer op zich zou laten wachten, was gebaseerd op ontwikkelingen in China, het eerste land dat de lockdown achter zich liet. Het ging wel de goede kant op met de verkopen, maar het zou iets sneller mogen, zo verzuchtte topman Kasper Rorsted. Veel reden voor diepe wanhoop was er echter ook niet. De onlineverkopen tekenden in het eerste kwartaal een groei op van 35 %. De vraag was er dus wel.Amper een jaar later in maart 2021 is de terughoudendheid helemaal verdwenen. Natuurlijk was 2020 een rampjaar met een forse omzetdaling en een winstdaling van maar liefst 78 % naar 432 miljoen euro. Als blijk van vertrouwen in de nabije toekomst reserveerde Adidas echter 585 miljoen euro voor dividenduitkeringen. Met ruim 95 % van de Adidas-winkels wereldwijd weer geopend, lag een sterk herstel van omzet en winst in 2021 voor de hand, aldus het management. De guidance gaat uit van een omzetgroei tussen 15 en 19 %. De consensus bedraagt 17 %.Het optimisme voor de toekomst straalt ook af van de voornemens die Adidas in maart 2021 naar buiten bracht. Het bedrijf belooft tot en met 2025 de dividenduitkering en aandelenterugkoop te verdubbelen. Cumulatief gezien gaat het om een bedrag tussen 8 en 9 miljard euro. Dat royale aanbod betekent wel dat de verkopen met 8 % à 10 % per jaar moeten stijgen om in 2025 uit te komen op 30 miljard euro. De marges moeten in 2025 uitkomen tussen 12 en 14 %. In 2019 bedroeg de operationele marge 11,3 %.Kasper Rorsted hoopt deze doelstellingen te verwezenlijken door de directe verkoop aan de klant enorm te stimuleren. In 2025 moet 80 % van de groei komen van onlineverkopen en de eigen Adidas-winkels.Om de verkopen te stimuleren gaan de Duitsers hun net breder werpen. Ze hebben de ambitie om in 2025 een van de topmerken in outdoor te zijn. Immers, volgens concurrent Nike zullen in dat jaar wandelen, hiken en skiën net zo belangrijk zijn als voetbal, joggen of fitness. Deze mening wordt onderschreven door de consultants van McKinsey. De opbouw van een toppositie in deze markt moet gebeuren onder de vlag van dochter Terrex. Die dochter moet de komende jaren aanmerkelijk sneller groeien dan de bedrijfsdoelstelling van 8,5 à 10 %.Voor Nike is de wereld digitaalVeel van de inspanningen van Adidas zijn er direct en indirect op gericht om de grote concurrent Nike in te halen en van gedegen repliek te dienen. In 2015 bedroeg de marge nog slechts 6,5 %. Als de doelstelling van 2025 wordt gehaald, dan hebben de Duitsers de Amerikanen ingehaald.Nike was aan het einde van 2020 aanmerkelijk positiever over het herstel. Natuurlijk, er waren in 2020 twee opeenvolgende kwartalen van krimp, maar daarna volgde groei van de omzet met 9 % en van de winst met 12 %. Die evolutie was veel beter dan analisten voorspeld hadden. Voor het hele fiscale jaar 2021 voorzag Nike dan ook een voorzichtige groei van 3 à 5 %. Dat opvallend goede resultaat was vooral te danken aan een explosie van de onlineverkopen. Voor het management was dat voldoende aanleiding om te concluderen dat de toekomst van Nike, evenals voor Adidas, digitaal is. Zulks gaat uiteraard ten koste van de winkel in de straat.DiscussiesHet versnelde proces van digitalisering is binnen Nike echter niet onomstreden. Nike heeft zijn succes gebouwd op goede relaties met de wijdverspreide retail in de VS en daarbuiten. Van die band blijft weinig over en menig oudgediende is bang dat zulks ten koste gaat van het imago van Nike, dat de klant te allen tijde op de eerste plaats komt. De digitale discussie wordt nog bemoeilijkt door interne spanningen over andere onderwerpen. Zo is er nog steeds een discussie over de vraag of Nike een marketingbedrijf is met een mooi product of dat het een schoenenbedrijf is dat ook nog eens heel slimme en aantrekkelijke advertenties maakt.En dan steekt nog de moderne discussie op over ras, gender, inclusiveness en macht. Nike heeft er zich steeds op beroemd dat het een open oog had voor sociale ontwikkelingen en daar ook een mening over had. Anno 2021 woedt er nu een discussie binnen Nike over de vraag of het bedrijf wel divers genoeg is of dat al de uiterlijke betrokkenheid slechts schone schijn is om zoveel mogelijk consumenten aan zich te binden. Dit soort kwesties doen misschien in Europese ogen wat gekunsteld aan, maar de uitkomst is belangrijk voor de toekomst van Nike. Imago was, is en zal van wezenlijk belang blijven voor het bedrijf!Overigens blijven ook Europese bedrijven niet verschoond van discussies over racisme, gender, diversiteit, edm. Nog in het midden van 2020 moest het hoofd human resources van Adidas vertrekken, omdat ze de discussie over racisme binnen Adidas omschreven had als ‘lawaai.’WaarderingenZowel Nike als Adidas waren een lucratieve belegging. Wie vijf jaar geleden belegd had in Adidas mocht een plus van 96 % incasseren. Voor Nike ziet het plaatje er nog een stuk rooskleuriger uit. Over de afgelopen vijf jaar noteerde het bedrijf een plus van 190,78 %. Aan die mooie uitkomsten hangt echter wel een prijskaartje. Voor Adidas bedraagt de verwachte koers/ winstverhouding 40 en voor Nike 34. Dat zijn behoorlijke prijskaartjes. Zijn de bedrijven het waard?Hiernaarst probeert de nieuwe beleggingsclub met Syb Van Slingerland deze vraag te beantwoorden.Waardering door nieuwe beleggingsclubs samen met Syb van SlingerlandtOnze net opgerichte beleggingsclubs stellen zich als eerste de vraag of ze Adidas en/of Nike voor de rest van hun leven in hun portefeuille willen hebben. Het antwoord daarop is ja. De winstgevendheid is hoog, redelijk consistent, redelijk voorspelbaar en een belangrijk deel van de winst wordt ingehouden voor autonome groei.Aandeelhouders willen een vergoeding hebben voor de rente die zij risicoloos op staatsobligaties zouden kunnen verdienen plus een vergoeding voor het risico voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital of verdisconteringspercentage) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6 à 9 %. Voor Adidas en Nike rekenen wij met een verdiscontering van 6 %.Door te beleggen in een representatieve index beleg je in een mandje aandelen waarvan het gemiddelde beleggingsresultaat per definitie gelijk is aan de verdiscoteringsvoet. 100 euro waarop je in een jaar 6 % verdient, heeft bij een disconto van 6 % een huidige waarde van 100. Bij een Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV) van 12 % is dit 200 en 50 bij een REV van 3 %Door te beleggen in een onderneming met een REV beduidend hoger dan de cost of capital en waar ook nog eens een belangrijk deel van de winst wordt ingehouden neemt niet alleen het Eigen Vermogen meer dan gemiddeld toe maar ook de waarde omdat iedere ingehouden euro winst een waarde heeft van meer dan één euro.De laatste 15 jaar bedroeg de Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV) per jaar, gemiddeld en redelijk consistent, 12,3 % voor Adidas en 12,7 % voor Nike. Prognoses van de winst per aandeel voor de komende 3 jaar vertalen zich in een REV rond 15 % voor Adidas en 16 % voor Nike. Van de winst werd de laatste 5 jaar door beide bedrijven gemiddeld 40 % besteed aan dividend en ook de inkoop van eigen aandelen. Prognoses vertalen zich dan ook in een toekomstig pay out van zo’n 40 %.Doorgaans wordt bij de berekening van de waarde van een onderneming gerekend met een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar. Wij volgen Adidas en Nike al meer dan 10 jaar. Beide bedrijven hebben blijkbaar pricing power. Zij kunnen hun winstgevendheid ook over een periode langer dan 10 jaar vasthouden.Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Syb van Slingerlandt en Cor WijtvlietCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

Warren Buffett, het Orakel van Oklahoma, is bijna 91 jaar. Dat is een leeftijd waarop je beseft dat je de mooiste toekomst ruimschoots achter je hebt. Het is dan ook tijd, ook voor Warren Buffett, om na te denken over nalatenschap en mogelijke opvolgers.Dat is geen geringe opgave, want Berkshire Hathaway, het beleggingsvehikel van Buffett, heeft een marktkapitalisatie van pakweg 656 miljard dollar. Op het moment van schrijven lijkt Greg Abel de beste papieren te hebben om de rol van Buffett over te nemen. Volgens diens kompaan, Charlie Munger, is Abel de beste man om de huidige cultuur binnen Berkshire Hathaway in stand te houden en te continueren.De erfenisHet is altijd moeilijk om in de schoenen te stappen van een roemruchte voorganger en dat geldt zeker voor Greg Abel. Grote beleggers zoals BlackRock laten zich steeds kritischer uit over de werkwijze binnen Berkshire en dan vooral over het gebrek aan transparantie in bijvoorbeeld de manier waarop de opvolgingskwestie geregeld is. Dat noemen ze in Den Haag of Brussel achterkamertjespolitiek.De nieuwe sterke man mag dus de borst nat maken en op de nodige weerstand rekenen. De eerste voortekenen zijn er al. Investeerders en beleggers in Berkshire Hathaway maken steeds luider en steeds nadrukkelijk hun ongenoegen kenbaar over het uitblijven van een duidelijk klimaatbeleid. Tijdens de laatste aandeelhoudersvergadering stemde 25 % van de stemgerechtigden aanwezigen voor een nadrukkelijker klimaatbeleid. Dat klinkt niet overdreven veel, maar dat is het wel degelijk. De A-klasse aandelen in het bezit van Buffett hebben een veel zwaarder gewicht dan de Klasse B-aandelen.De klasse B is in het bezit van kleine beleggers, maar ook van partijen als Black- Rock en Norges Bank. Beide grote jongens stemden voor een voorstel om een actiever klimaatbeleid te voeren. In de nabije toekomst kan het verzet van deze partijen tegen de werkwijze van het management van Berkshire Hathaway wel eens effectiever worden. Dat kan gebeuren wanneer Warren Buffett al zijn aandelen Klasse A van de hand doet en verkoopt. Na verkoop krijgen ze de status van aandelen Klasse B. De kans daarop is heel groot. Warren Buffett heeft de belofte gedaan om tot 90 % van zijn bezit na zijn dood weg te geven.Bij de weigering van Buffett om een actief beleid te entameren om klimaatrisico’s in kaart te brengen, kun je wel enige kanttekeningen plaatsen. De ‘Grote Roerganger’ is naar eigen zeggen absoluut geen tegenstander van een beleid gericht op het terugdringen van de CO2-uitstoot. Tegelijkertijd verdedigt hij ook het nemen van een belang in Chevron. Zien we hier een typisch geval van de dominee en de koopman. Het lijkt erop. Ook in de VS is de opmars van de zogeheten renewables niet meer te stoppen. Tegelijkertijd verkeert het elektriciteitsnetwerk in een deplorabele staat. Een stevig netwerkwerk is nodig om de renewable revolutie tot een succes te maken. Tussen neus en lippen door liet het Orakel weten de komende jaren het lieve sommetje van $13 miljard te investeren in het upgraden van het netwerk. Daden spreken toch luider dan woorden.De cultuurJa, Greg Abel gaat het moeilijk krijgen, niet alleen extern maar ook intern. Hij zal niet de onbetwiste status genieten van zowel Munger als Buffett. Hij is ook geen grootaandeelhouder en mist bovendien de decennialange ervaring van beide pensionado’s. Hij zal naar alle waarschijnlijkheid een deel van zijn macht moeten afstaan aan namen als Ajit Jain, Todd Combs en Ted Weschler. Three is a crowd en dat bevordert de eenheid en eendracht binnen het topmanagement niet.Waardering door Syb van SlingerlandtRentabiliteit Eigen Vermogen (REV)Hoe het management van een onderneming omgaat met de door aandeelhouders toevertrouwde middelen is bepalend voor de waarde van een onderneming. Aandeelhouders vertrouwen middelen toe in de vorm van aandelenkapitaal en niet uitgekeerde winsten. Wat het management op deze middelen verdient wordt uitgedrukt in de ratio Rentabiliteit op het Eigen Vermogen. Dus wordt op 100 euro eigen vermogen 10 euro verdiend dan bedraagt de REV 10 %.Discontovoet (cost of capital)Net zoals banken bij hun kredietverlening willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risico-opslag voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Berkshire Hathaway rekenen we op dit moment met een cost of capital van 7 %.Verwerking inkoop aandelenin de jaarrekeningPas vanaf 2018 wo rdt er substantieel aandelen ingekocht. In totaal gedurende 2018–2020 voor ruim $31 miljard. In de jaarrekening wordt dit bedrag ten laste gebracht van het Eigen Vermogen. Berkshire heeft de inkoop van de aandelen deels gefinancierd met rentedragend vreemd vermogen en voor een deel uit de winst. Van de winst werd de laatste drie jaar zo’n 11 % besteed aan inkoop aandelen.Het deel van de winst besteed aan de inkoop van aandelen had ook uitgekeerd kunnen worden als dividend en zou op die manier direct ten goede gekomen zijn aan de aandeelhouders. Door de inkoop van de aandelen is het belang van de na inkoop resterende aandeelhouders in Berkshire en daarmee in het resultaat de laatste drie jaar met gemiddeld bijna 1,4 % per jaar toegenomen.Niet gerealiseerde beleggingsresultatenBerkshire moet sinds 2018 niet gerealiseerde beleggingsresultaten verantwoorden in de resultatenrekening. Berkshire zelf vindt dat deze niet gerealiseerde beleggingsresultaten nietszeggend zijn en de voorspelbaarheid van de resultaten alleen maar in de weg zitten. Bij de berekening van de waarde van Berkshire houden wij alleen rekening met de gerealiseerde beleggingsresultaten.SelectiecriteriaNaast kwantitatieve selectiecriteria hanteren wij ook kwalitatieve criteria. Eén daarvan is dat we bij een belangrijke wijziging in het management aan de zijlijn gaan staan.Geschikt voor lange termijnDe laatste 15 jaar bedroeg de REV gemiddeld 9,7 % per jaar. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van respectievelijk 14,5 %, 8,4 %. en 6,1 %. Voor de langere termijn rekenen we met een REV van 9,5 %. Bij een REV van 9,5 % per aandeel en een cost of capital van 7 % is Berkshire een redelijk waarde creërende onderneming en bijgevolg geschikt als belegging voor de langere termijn. Als Berkshire op een vergelijkbare manier doorgaat met het inkopen van aandelen dan komt daar nog eens een toename van het belang in Berkshire van de resterende aandeelhouders bij. Op basis van deze veronderstellingen berekenen wij een waarde per aandeel van 281 dollar (beurskoers 286 dollar).Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

Als het om high tech gaat, dan ziet het er beroerd uit voor Europa. Er zijn slechts een handvol bedrijven die zich kunnen meten met de grote Amerikaanse en Chinese bedrijven techbedrijven zoals Microsoft of Huawei. Één van de uitzonderingen op deze trieste regel is het Nederlandse ASML.Dit bedrijf mag met recht een wereldspeler en marktleider genoemd worden. Het heeft wereldwijd een marktaandeel van pakweg 90 % op het gebied van lithografie. In essentie komt de technologie van ASML erop neer dat het Extreem Ultra Violet’- licht gebruikt om lijntjes op een chip of halfgeleider te schrijven. Dat is een zeer lastige karwei, omdat die lijntjes met het blote oog al niet meer te zien zijn.ASML heeft de afgelopen 20 jaar erg veel tijd en geld geïnvesteerd in EUV. Het is het enige bedrijf in de wereld dat deze technologie onder de knie heeft. Het is een zeer ingewikkelde technologie en dat is deels af te lezen aan de kosten voor een EUV-installatie. Daar hangt een prijskaartje aan van minimaal 100 miljoen euro.Klanten als Taiwan Semiconductor Manufacturing of Intel zijn wel bereid dit bedrag en nog meer neer te tellen om de technologie van ASML binnenshuis te krijgen. Dankzij die technologie kunnen ze de meest geavanceerde chips produceren die bijvoorbeeld Apple weer nodig heeft om zijn iPhones optimaal te laten presteren.Daarmee zijn we bij de kern van de zaak. Zonder de technologie van ASML is er geen – of in ieder geval te weinig – technologische vooruitgang te verwachten in de halfgeleiderindustrie. Een voortdurende verbetering van de halfgeleider is noodzakelijk, omdat het aantal toepassingen maar blijft groeien. Of het nu om gezondheidszorg gaat, de automobielindustrie, telecom of the Cloud, de halfgeleider speelt steeds een centrale rol. Hoe belangrijk die rol is, blijkt uit de paniek die er wereldwijd heerst nu vanwege de lange duur van de coronacrisis. De productie en leveringen van halfgeleiders stagneert of zakt zelfs in. Zeker de auto-industrie heeft hier zwaar onder te lijden.De markt voor halfgeleiders/chips is een heuse groeimarkt. In 2020 groeide deze markt volgens onderzoeksbureau IDC met 5,4 %. Voor 2021 ligt een groei van bijna 8 % in het verschiet. Aanjagers voor de groei zijn bijvoorbeeld de nieuwe 5G telefoons, de groei van de clouddiensten, de voortgaande opmars van Artificial Intelligence (AI), Big Data en the Internet of Things (IoT) en natuurlijk het te verwachten economisch herstel na het wegebben van de pandemie. Vergeet ook niet dat de halfgeleider een centrale plaats inneemt in de techoorlog tussen China en de VS. Om aan de almaar groeiende vraag tegemoet te kunnen komen moet de sector fors investeren. TSMC heeft zijn investeringen in productiecapaciteit voor 2021 verhoogd naar 28 miljard dollar tegen 17,2 dollar miljard in 2020. Het Koreaanse Samsung heeft wereldkundig gemaakt dat zijn investeringen dit jaar met 20 % zullenstijgen. Een niet onaanzienlijk deel van die investeringen zal overgemaakt worden naar ASML.Zelfs als de markt zo nu en dan een dip heeft, dan nog zijn de vooruitzichten van ASML niet te versmaden. In Veldhoven zijn de verwachtingen dan ook hooggespannen. In 2018 voorzag het management dat de omzet van het bedrijf in 2025 uit zou kunnen komen op een bedrag tussen 15 en 24 miljard euro. Dat was toen, maar het zou zomaar kunnen dat deze prognose binnenkort bijgesteld gaat worden.Waardering door Syb van Slingerlandt ASML is met een geprognotiseerde Rentabiliteit op het Eigen Vermogen van 22 % en bij een cost of capital van 6 % een uitermate waardecreërende onderneming en geschikt als belegging voor de lange termijn.Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)Hoe het management va n een onderneming omgaat met de door aandeelhouders toevertrouwde middelen is bepalend voor de waarde van een onderneming. Aandeelhouders vertrouwen middelen toe in de vorm van aandelenkapitaal en niet uitgekeerde winsten. Wat het management op deze middelen verdient wordt uitgedrukt in de ratio Rentabiliteit op het Eigen Vermogen. Dus, als er op elke 100 euro eigen vermogen 10 euro verdiend wordt, dan bedraagt de REV 10 %.Discontovoet (cost of capital)Net zoals banken bij hun kredietverlening een rentevergoeding vragen voor wat ze bij een belegging in risicoloze staatsobligaties zouden kunnen verdienen plus een debiteurenrisicopremie, zo ook willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risicopremie voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor ASML rekenen we op dit moment met een cost of capital van 6 %Verwerking inkoop aandelen in de jaarrekeningASML koopt de laatste jaren eigen aandelen in. Eind 2020 bedraagt het bedrag aan ingekochte eigen aandelen ruim 7 miljard euro. In de jaarrekening wordt dit bedrag ten laste gebracht van het Eigen Vermogen.Dividend en/of inkoop aandelen ten laste van de winstHet deel van de winst besteed aan inkoop aandelen had ook uitgekeerd kunnen worden als dividend en zou op die manier direct ten goede gekomen zijn van de aandeelhouders. Van de winst werd de laatste 10 jaar zo’n 50 % besteed aan het dividend en de inkoop van aandelen. Daarmee resteerde bijna 50 % van de winst voor autonome groei. Door de inkoop van de aandelen is het belang van de resterende aandeelhouders in ASML en daarmee in het resultaat de laatste 5 jaar met gemiddeld ruim 0,5 % per jaar toegenomen.Toekomstige winstgevendheid, dividend payout, inkoop aandelen en cost of capitalDe laatste 10 jaar bedroeg het REV gemiddeld 14,5 % per jaar. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van resp. 19,1 %. 20,2 %. en 21,4 %. Voor de langere termijn rekenen we met een REV van 22,0 %. Bij een REV van 22,0 %, een cost of capital van 6 % en een uitkering van dividend en inkoop van aandelen uit de winst van 50 % berekenen wij een waarde van ASML van 416euro.Research en development en periode van meer dan gemiddelde winstgevendheidASML geeft enorme bedragen uit aan R&D. De laatste 10 jaar 11,4 miljard euro bij een nettowinst van 18,6 miljard euro. Daarmee is ASML uniek en wellicht ook onverslaanbaar. De periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid is daarom waarschijnlijk aanmerkelijk langer en dat spreekt in het voordeel van een waardecreërende onderneming. Het eigen vermogen per aandeel van ASML nam toe van 9,82 euro eind 2010 tot 53,78 euro eind 2020 en de waarde op basis van gemiddelde koersen van 24,43 euro tot 291,28 euro. Iedere ingehouden euro ingehouden winst had daarmee een waarde van 2,49 euro respectievelijk 5,42 euro. Wij waarderen het aandeel ASML uitgaande van een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 20 jaar op 804 euro en is bij een koers van 463 euro ruim ondergewaardeerd.Spreiding in de portefeuilleNaar mate we verder in de toekomst proberen te kijken wordt de kans op inschattingsfouten een stuk groter. Voor de opbouw van een (aanvullend) pensioen is ASML een prima koop bij de huidige koers en een redelijke spreiding in een portefeuille.Aanbod voor VFB-leden Wij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Syb van Slingerlandt en Cor WijtvlietCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.