Het Limburgse DSM bestaat al 120 jaar en is sindsdien een aantal keren van kleur verschoten. In 1902 startte het bedrijf als staatsbedrijf voor de mijnbouw. In de jaren zestig en zeventig van de vorige eeuw gingen de mijnen in Limburg definitief dicht en DSM zag zich gedwongen de koers te verleggen. Het accent verschoof naar petrochemie.Aanvankelijk produceerde het bedrijf bulkproducten, maar daar kwam verandering in met de overname van Gist-Brocades in 1998. Dat laatste bedrijf was producent van penicillines. De overname was met enige overdrijving de aanzet DSM om te vormen van een bulkproducent naar een leverancier van fijnchemische en biotechnologische specialiteiten. Dat waren producten met een hogere marge.Vanaf 2010 is een voorlopig laatste koerswijziging ingezet. De focus is geleidelijk verschoven naar voeding en gezondheid. Daarvoor is het bedrijf meer en meer gaan investeren in kennis van onder meer bacteriën, gisten, schimmels en algen.Strategische keuzesDSM heeft een aantal malen met succes strategische keuzes gemaakt, zoals uit de inleiding spreekt. Ook de recente koerswijziging lijkt een succes te worden. In 2019 kwam al 2/3 van de omzet uit de hoek van gezondheid en voeding en in 2020 was het aandeel al naar 80 % gegroeid.Dat succes plaatste het management wel voor een soort van luxeprobleem. Wat moest het met zijn Materialen-tak? Waar DSM veel investeerde in voeding en gezondheid werd er na 2015 nog amper in Materialen geïnvesteerd. Het wekte dan ook geen verbazing dat het in 2020 een deel van zijn Materialen-tak verkocht aan het Duitse Covestro. Het ging om het onderdeel dat zich toelegde op de productie van harsen voor coatings en voor materialen voor bekabeling van auto’s.Afstoten of aanhoudenVolgens het management was er op deze markten sprake van een consolidatieslag en daar wilde het bedrijf niet in meegaan. Dat betekende ook, dat het management nog toekomst zag voor de resterende activiteiten, waaronder die van de supersterke kunststofvezels van Dyneema. Die activiteiten kenden een hoge winstmarge van wel 20 % of meer. Er was nog geen echte noodzaak de Materialen-tak in zijn geheel af te stoten.Bij het besluit om niet de volle 100 % in een keer af te stoten speelde nog een ander argument. Als Materials in een klap verkocht zou worden, dan kreeg DSM de beschikking over heel veel cash in de orde van grootte van misschien wel 3 miljard euro. Dat zou het bedrijf kunnen dwingen een echt grote overname te doen of om het geld terug te geven aan aandeelhouders.Dat is min of meer in strijd met de opvatting van het management dat DSM zo veel mogelijk op eigen kracht moet groeien enom slechts bij heel mooie opportuniteiten de markt op te gaan om overnames te plegen. De doelstelling is en blijft om te groeien door innovaties en door het integreren van goed behapbare acquisities.Als we naar de koersontwikkeling kijken, lijkt het management daarbij het gelijk aan hun kant te hebben. De koers van het aandeel DSM heeft zich de afgelopen jaren gestaag opwaarts ontwikkeld.DyneemaEchter, de discussie over de toekomst van Materials is nooit opgehouden. Dat had ook te maken met de discussie over de koers van het bedrijf. De strategische review van september 2021 concludeerde dat het beter was de structuur van het bedrijf op te splitsen in drie onderdelen. Op die manier kon DSM het best voldoen aan de doelstelling om de dringende maatschappelijke en milieutechnische problemen die te maken hadden met de productie en consumptie van voedingsmiddelen aan te pakken.De divisies zouden zich vanaf 1 januari 2022 toeleggen op respectievelijk food and beverage, health, nutrition and care en ook nog animal nutrition and health. Tegelijkertijd werd duidelijk dat er in deze constellatie geen plaats meer was voor Materials. De divisie Dyneema (sterke vezels) zou daarom in de etalage geplaatst worden. DSM zei geen haast te hebben met het afstoten van Dyneema, maar in april van 2022 werd bekend dat er een koper was gevonden. Die was bereid 1,44 miljard euro op tafel te leggen.De beslissing om uiteindelijk Materials helemaal de deur uit te doen is misschien toch ook beïnvloed door de ervaringen tijdens de coronacrisis. In die periode bleef Voeding en Gezondheid hard groeien, terwijl Materials het slecht deed.Tot zover Cor WijtvlietWaardering door Syb van SlingerlandtDe vier variabelen inons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we vier variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige Rentabiliteit op het Eigen Vermogen, 2) het dividend payout-percentage, 3) de discontovoet en 4) de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid.Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)DSM is een marginaal waarde creërende onderneming met een historische lange termijn REV over de laatste 15 jaar van 7,4 %. De bedrijfsresultaten in het verleden zijn niet echt consistent. Uitschieters waren er in 2008 met een REV van 10,9 % en 2,1 % in 2015.De prognoses van de Winst Per Aandeel voor de komende 3 jaar vertalen zich in een REV richting 9,5 %De dividendpolitiekDSM wil aandeelhouders een stabiel en liefst ieder jaar toenemend dividend uitkeren. Dat is mooi gelukt. Van 1,20 euro over het jaar 2007 nam het dividend toe tot 2,50 euro over 2021. Ieder jaar was het dividend tenminste gelijk aan dat van het voorafgaande jaar. Voor de komende jaren hanteren wij een dividend payout-percentage van 45 % vergelijkbaar met de begrote en historische payoutDe discontovoetNet zoals banken bij hun kredietverlening een rentevergoeding vragen voor wat ze bij een belegging in risicoloze staatsobligaties kunnen verdienen plus een risicopremie, zo ook willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risicopremie voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor DSM rekenen we op dit moment met een cost of capital van 6 %.Periode van meer dan gemiddelde winstgevendheidEr is sprake van meer dan gemiddelde winstgevendheid wanneer er meer verdiend wordt dat wat het kost om vermogen van de aandeelhouder aan te trekken. In andere woorden: wanneer zoals bij DSM de REV (9,5 %) groter is dan het disconto (6 %). De vraag is vervolgens hoelang DSM meer dan gemiddeld winstgevend zal blijven. In ons rekenmodel gebaseerd op het model van de Nobelprijswinnaars Miller en Modigliani wordt doorgaans gerekend met een periode van 10 jaar. Bij de huidige koers van 135 euro wordt blijkbaar uitgegaan van een periode van ruim 20 jaar.Op basis van genoemde veronderstellingen en een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar berekenen wij een waarde per aandeel van 113 euro (beurskoers 135 euro).Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

Nederland is gezegend met zeker drie bedrijven die onmisbaar zijn voor de productie van chips of halfgeleiders. Voor de goede orde, ze maken zelf geen halfgeleiders maar wel apparatuur die de productie van halfgeleiders mogelijk maakt. Het bekendste bedrijf is uiteraard ASML uit Veldhoven. Ook ASM International timmert de jongste jaren internationaal aan de weg met technologische vernieuwingen, waardoor het met succes het marktaandeel weet te vergroten. Het minst bekende bedrijf luistert naar de naam BE Semiconductors, kortweg Besi.Dit bedrijf is actief in wat heet het backend productieproces. In het backend proces worden de halfgeleiders getest, uitgezaagd, verbonden en verpakt. In vergelijking met ASML en ASMI ging het lang niet om technologische hoogstandjes. De activiteiten van Besi voegden weinig waarde toe en het proces moest vooral snel en goedkoop verlopen.De Wet van MooreHet ziet er echter naar uit dat Besi niet lang meer het lelijke eendje zal zijn in het wereldje van apparatuurbouwers voor de chipindustrie. Het is druk bezig met innovaties in zijn productieproces. In het geval van Besi draait het om het innoveren van het proces van het verbinden en verpakken van halfgeleiders.Besi heeft zich geworpen op wat algemeen heet hybrid bonding ofwel heterogene integratie. Deze techniek maakt het mogelijk verschillende soorten halfgeleiders in een verpakking te stoppen. Dat klinkt eenvoudiger dan het is. Het gaat immers om het aan elkaar plakken van chips met verschillende functies, afmetingen en materialen. In plaats van de halfgeleiders met koper- en gouddraadjes met elkaar te verbinden, worden er minuscule koppelingen tussen geplaatst.VerwachtingenDe verwachtingen rond hybrid bonding zijn hooggespannen. Een grote Amerikaanse toeleverancier van apparatuur voor chipfabrikanten, Applied Materials, gaat samen met Besi een onderzoekscentrum in Singapore opzetten. Het is de bedoeling daar gezamenlijk verder te werken aan de ontwikkeling van deze technologie. De vakbroeders zien er duidelijk brood in.Maar ook bij beleggers groeit de belangstelling. Dat bleek nog in januari van dit jaar. Bank of America verhoogde het advies van Underperform naar Kopen en verhoogde en passant het koersdoel van toen 56 naar 160 euro. Het verhogen van koersdoelen is op zich geen nieuws, maar een dergelijke extreme opwaartse bijstelling is wel uitzonderlijk. De analisten zijn onder de indruk. Naar eigen zeggen zien ze dat de markt deze nieuwe technologie sneller omarmt dan verwacht. Grote spelers als AMD, Intel en TSMC hebben al meer dan reële interesse getoond en de eerste bestellingen zijn al geplaatst.Analisten denken dat de markt voor hybrid bonding kan groeien van 0,6 miljard euro in 2025 naar 1,1 miljard euro in 2030. Besi heeft in dit segment een heel sterke positie. De technologie van het bedrijf loopt twee jaar voor op die van de concurrentie, zo menen dezelfde analisten. Besi kan wel eens het ASML van hybrid bonding worden met een marktaandeel van misschien wel 85 %, zo klinkt het optimistisch. Die sterke positie zal uiteraard de totale marge van Besi ten goede komen.Analisten haasten zich wel te zeggen dat het koersdoel duidelijk bedoeld is voor de lange termijn. De weg daarheen is geen vooraf gelopen race. Zo zijn ze somber over 2022. Het zal tijdelijk minder gaan met de kernactiviteiten, zo vrezen ze. Het neemt allemaal niet weg dat Besi zich ontwikkeld heeft van een lelijk eendje in de sector naar een mooie zwaan!Waardering door beleggingsclubs samen met Syb van SlingerlandtWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we 4 variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige rentabiliteit op het eigen vermogen (REV) 2) het dividend pay out %, 3) de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en 4) de discontovoet.Schulden of eigen vermogenEind 2021 stond er voor 300 miljoen euro aan in aandelen converteerbare leningen op de balans. Het betreft leningen uit 2016, 2017 en 2020. Zonder in detail te treden volgen we de International Financial Reporting Standards (IFRS ). Voor meer informatie over de leningen verwijzen we naar de jaarrekeningen van Besi. De REV van Besi over de laatste 10 jaar bedroeg gemiddeld 20,2 % (2021 40,4 %) en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van zo’n 44 %.Dividend Pay out percentage en inkoop van aandelenVan de winst werd over de laatste jaren ruim 90 % uitgekeerd en de prognoses voor de winst per aandeel en van het dividend vertalen zich ook in die richting. Bij de inkoop van aandelen maken wij een onderscheid tussen 1) een inkoop die leidt tot een intrekking van aandelen en 2) een inkoop waarbij aandelen worden ingekocht om aan toekomstige leveringsverplichtingen te voldoen zoals bijvoorbeeld optieplannen voor personeel. In het eerste geval leidt de intrekking tot een soort omgekeerde verwatering. De na inkoop resterende aandeelhouders krijgen door de inkoop een groter belang in de onderneming en de resultaten. In het tweede geval is dat niet zo.Bij Besi gaan we ervan uit dat de inkoop van aandelen voor een belangrijk deel verband houdt met de aflossing van de in aandelen converteerbare leningen. De ingekochte aandelen worden niet ingetrokken, maar zijn bestemd voor een conversie van de obligaties.Als dividendpolitiek geeft Besi aan 60-100 % van de winst te willen uitkeren. Rekening houdend met historische dividend pay out percentages, de inkoop van aandelen en in aandelen converteerbare leningen kiezen we voor een toekomstig pay out percentage van 80 %.De periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoetBesi is een waarde creërende onderneming en geschikt als belegging voor de lange termijn. We beperken de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid op 10 jaar. Als discontovoet hanteren we 6 %.WaarderingBij een toekomstige REV van 44 %, een dividend pay out van 80 %, een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van standaard 10 jaar en een disconto van standaard 6 % waarderen we het aandeel Besi op 145 euro.Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt. com zijn een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

Het was alweer in 1992 dat de Engelse uitgever Reed fuseerde met het Nederlandse Elsevier, ook al een uitgever, tot ReedElsevier. In de jaren 2015–2018 paste het concern zijn bedrijfsstructuur aan. Het evolueerde van een duale moedermaatschappij naar een enkelvoudige structuur onder Engelse wetgeving. Ook de naam veranderde naar Relx.In de jaren na de fusie werd Relx steeds minder een uitgever van papieren content en steeds meer een aanbieder van digitale data en de bijbehorende analytische tools. De kracht van Relx schuilt erin dat het bedrijf immense aantallen data kan verwerken, daaruit de gevraagde informatie kan distilleren door irrelevante en/of onbetrouwbare data eruit te filteren. Het eindproduct, een goed gefocuste analyse, gaat naar de klant.Anno 2022 komt ongeveer 60 % van de inkomsten van abonnementen. Dat is prettig, want abonnementen vormen een solide basis voor toekomstige inkomsten. De rest komt binnen in de vorm van transacties (39 %) en advertenties (1 %).De ombouw van Relx van een aanbieder van papieren content was mede mogelijk door een gericht acquisitiebeleid. De eerste opmerkelijke overname voor die ombouw was die van Seisint in 2004 voor een bedrag van 775 miljoen dollar. Seisint had het HPCC- computersysteem ontwikkeld. Deze overname vormde in feite de basis voor de transformatie en maakte het mogelijk om technologisch de nodige stappen te zetten.StrategieAnno 2022 zijn niet langer alle ogen gericht op overnames. Relx legt de focus op organische groei. Die moet komen uit het intern ontwikkelen van nieuwe, nog geavanceerdere analytische tools. Die moeten het mogelijk maken om de klant nog beter te bedienen.Die geavanceerde tools moeten het ook mogelijk maken dat Relx voor een langere periode een sterke positie kan houden in groeimarkten. Die moeten een aanvulling en versterking vormen van de bestaande business. Dit sluit niet uit dat, waar nodig, Relx overnames doet om mogelijk zwakke plekken in de eigen activiteiten op te vullen. Het gaat echter meestal om kleinere acquisities.Overigens maakt ook voor Relx de gelegenheid de dief. Ten tijde van de eerste coronagolf in 2020 zocht menig klein bedrijf beschutting en bescherming. Over de eerste drie kwartalen had Relx al voor een bedrag van 800 miljoen £ overnames gerealiseerd. Dat was bijna het dubbele van het bedrag over heel 2019.Relx beweegt zich in vier marktsegmenten, waarin het een leidende positie neemt (zie tabel einde artikel).De divisie Exhibitions is duidelijk een buitenbeentje, maar het is niet waarschijnlijk dat Relx er op korte termijn afscheid van zal nemen. Het management denkt dat virtuele evenementen in de nabije toekomst deze divisie van extra inkomsten kan voorzien. Dat is op zich geen vreemde gedachte gelet op de ontwikkelingen rondom een metaverse, een nieuwe virtuele wereld, waarop bijvoorbeeld Facebook zijn toekomst bouwt.TrackrecordAls het om de financieel en operationele resultaten gaat dan mag Relx tevreden zijn met zijn prestaties. Die zijn misschien niet altijd even spannend, maar zeker wel solide. Sinds 2016 laat het bedrijf een stroom degelijke cijfers zien met uiteraard 2020 als grote uitzondering. Ook Relx kon zich niet onttrekken aan de negatieve effecten van de pandemie. Dankzij de abonnementen bleef het omzetverlies beperkt. De daling met 10 % in de eerste helft van 2020 kwam bijna louter op naam van de divisie Exhibitions.Als we naar de cijfers sinds 2016 kijken dan boekte Relx onderliggend een groei van de omzet met 4 % op jaarbasis, een groei van het operationeel resultaat met 6 % en een groei van de winst per aandeel met 8 %.Volgens analisten kunnen deze onderliggende cijfers verder omhoog als het bedrijf erin slaagt zijn electronic information business blijvend te verbreden en te verdiepen. In die zin zijn de cijfers over 2021 een geruststelling. De uitkomsten zijn nog niet helemaal terug op het niveau van 2019, maar de onderliggende groeipercentages komen uit boven het langjarig gemiddelde.De cijfers laten bovendien een groei zien van alle 4 divisies. Relx denkt dat ook in 2022 de resultaten met meer dan het langjarig gemiddelde zullen stijgen. Misschien gaat de wens van analisten sneller in vervulling dan zij zelf voor mogelijk hielden?Waardering door beleggingsclubs samen met Syb van SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert, is bepalend voor de waarde van de onderneming. In onze interactieve rekentool hanteren we 4 variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) 2) het dividend pay out-percentage, 3) de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en 4) de discontovoet.Rentabiliteit EigenVermogen (REV)RELX is een waarde creërende onderneming met een historische lange termijn REV van ruim 17 % in euro. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende 3 jaar vertalen zich in een REV richting 16,5 %.De gerapporteerde historische REV en de voorspelde REV liggen met 53 % en 60 % aanmerkelijk hoger. Een belangrijke reden voor dit verschil bestaat uit de behandeling van de inkoop van eigen aandelen. Gedurende de laatste 10 jaar werd er voor meer dan 6 miljard euro aan eigen aandelen ingekocht. Dit bedrag is ten laste gebracht van het Eigen Vermogen.Omgekeerde verwateringen dividendrendementBij een uitkering van een dividend neemt het beleggingsresultaat van de aandeelhouder toe met het bedrag aan dividend. Bij een aandeleninkoop is er geen sprake van dividendrendement maar wel van een toename van het belang in de onderneming. Het belang van de resterende aandeelhouders van RELX nam zo de laatste 10 jaar bijna 2 % per jaar toe.Discontovoet (cost of capital)Aandeelhouders willen een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risicovergoeding voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor RELX rekenen we op dit moment met een cost of capital van 6 %.WaarderingDe laatste 10 jaar bedroeg het REV ruim 17 %. Voor de langere termijn rekenen we met een REV van 16,5 %. Het dividend en de inkoop aandelen werd de laatste 10 jaar voor bijna 70 % gefinancierd uit de winst. Prognoses van de winst per aandeel en het dividend vertalen zich in een pay out-percentage van 70 %.Bij een REV van 17 % en een cost of capital van 6 % is RELX een waarde creërende onderneming en bijgevolg geschikt als belegging voor de langere termijn. Op basis van deze veronderstellingen en een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar berekenen wij een waarde per aandeel van 25,90 euro (beurskoers 27 euro).Naarmate het RELX lukt zijn hoge winstgevendheid vast te houden neemt de waarde alleen maar toe. De berekende waarde per aandeel van 25,90 euro is gebaseerd op een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar. Uitgaande van een periode van 15 jaar berekenen wij een waarde van 29,90 euro.OpmerkingWe gaan pas over tot aankoop van een onderneming als aan al onze selectie criteria (https://www.vanslingerlandt.com/selectiecriteria/) wordt voldaan.Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

De halfgeleider is van vitaal belang geworden voor de economie. Er is bijna geen sector meer die zonder kan. Dit bleek ten overvloede tijdens de pandemie. Toen raakten supply chains verstoord en menig fabrikant moest tot zijn ontsteltenis concluderen dat de activiteiten moesten worden terugschroeven. Peter Weenink, ceo van ASML, omschrijft de halfgeleider dan ook als de olie van de 21ste eeuw.Nederland speelt in de sector een vooraanstaande rol op het wereldtoneel. Daar is een aantal wereldspelers op het gebied van complexe chipassemblageapparatuur gevestigd. Toch is dat bij het grote publiek onbekend. De meeste mensen hebben geen flauw benul wat een bedrijf als ASML nu precies doet en hoe vitaal de rol van dit bedrijf binnen de chipsector is. Het mag dan ook geen verbazing wekken, dat namen als ASM International (ASMI) of Besi amper (h) erkend worden. Ten onrechte!Arthur del PradoASMI gaat heel wat decennia mee. Het werd al in 1964 opgericht door Arthur del Prado onder de naam Advanced Semiconductor Materials. In 1968 veranderde Del Prado de naam naar ASM International. Zonder veel overdrijving mag je stellen dat Arthur Del Prado aan de wieg heeft gestaan van de chipindustrie in Nederland en in de rest van Europa. Bedrijven als ASMI en Besi zijn ook schatplichtig aan hem.ASMI maakt machines die worden gebruikt in wat heet the front-end. Dat is de eerste fase van de chipproductie. De machines voeren allerlei bewerkingen uit op de wafers (siliciumschijven), waaruit uiteindelijk de halfgeleider gesneden wordt. ASMI is met een aandeel van 55 % wereldmarktleider in een technologie die luistert naar de naam Atomic Layer Deposition (ALD). Dat wil zeggen dat de machines een laagje aanbrengen op de wafers met een dikte van één atoom. Dankzij die sterke marktpositie behoorde ASMI in 2020 tot de tien grootste leveranciers van apparaten voor de chipproductie. De verwachting is dat de markt voor ALD zal groeien van 1,5 miljard dollar in 2020 naar 3,7 miljard dollar in 2025.Naast ALD-systemen levert ASMI ook Epitaxy-systemen. Ook die worden gebruikt om een dun laagje aan te brengen op de wafer. ASMI is erin geslaagd om het aandeel in Epitaxy de afgelopen vier jaar te verdrievoudigen. Anno 2021 bedroeg het aandeel 15 %, maar het bedrijf denkt dit de komende jaren te kunnen opvoeren naar 30 %. Die markt is wel een stuk kleiner dan die voor ALD. In 2020 bedroeg de waarde van deze markt 800 miljoen dollar en zou naar minimaal 1,5 miljard dollar evolueren in 2025.Dankzij de sterke positie in ALD en de groei in Epitaxy verwacht ASMI dat de omzet tot 2025 kan toenemen van 1,3 miljard dollar naar een waarde tussen 2,8-3,4 miljard dollar. Dat betekent een samengestelde groei tussen 16-21 %.Verder zal de brutomarge oplopen van 46 % in 2021 naar 50 % in 2025. De operationele marge zal verbeteren van 26 % tot 31 %. Na 2025 verwacht ASMI dat het groeitempo zal terugvallen.Risico’sAls de voorspellingen van ceo Benjamin Loh uitkomen, dan kan ASMI de meest winstgevende speler in de sector worden, na ASML. Overdreven optimisme is wel niet op zijn plaats. ASMI heeft in tegenstelling tot ASML geen monopoliepositie in zijn marktsegmenten. Sterker nog, de concurrentie is groot. Het gaat dan om namen als Applied Materials, Lam Research en Tokyo Electron.Het zijn alle drie bedrijven die over meer schaal en financiële stootkracht beschikken. Potentieel kunnen ze dus meer geld in R&D steken. Nu loopt ASMI technologisch nog voorop, maar of dat ook zo blijft, laat zich moeilijk raden. De concurrentie kijkt ook met een begerig oog naar de ALD-markt. Voor de goede orde, Applied heeft een marktaandeel van 80 % in Epitaxy. Het zal een hele kluif worden voor ASMI hier wat vanaf te snoepen. De verwachtingen voor 2025 zijn allesbehalve een gelopen race, maar zeker ook geen mission impossible!Waardering door beleggingsclubs samen met Syb van SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert, is bepalend voor de waarde ervan. In ons interactieve rekentool hanteren we 4 variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen: 1) de toekomstige Rentabiliteit Eigen Vermogen, 2) dividend pay out in %, 3) de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en 4) de discontovoet.Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)ASM International is een waarde creërende onderneming met een historische lange termijn REV van ruim 9 %. De prognoses voor de winst per aandeel voor de komende 3 jaar vertalen zich in een REV van ruim 18 %. De gerapporteerde historische REV ligt met 19 % en geprognotiseerd 26 % merkelijk hoger. Een belangrijke reden voor dit verschil bestaat uit de behandeling van de inkoop van eigen aandelen. Gedurende de laatste 5 jaar werd er voor bijna 900 miljoen dollar aan eigen aandelen ingekocht. Dit bedrag is ten laste gebracht van het eigen vermogen.Omgekeerde verwatering en dividendrendementBij een uitkering van een dividend neemt het rendement van de aandeelhouder toe met het bedrag aan dividend. Bij een aandeleninkoop is er geen sprake van dividendrendement maar wel van een toename van het belang in de onderneming. De toename van het belang van resterende aandeelhouders bedroeg de jongste 5 jaar zo’n 4,8 % per jaar.Discontovoet (cost of capital)Aandeelhouders vragen een vergoeding voor de rente op staatsobligaties plus een vergoeding voor het risico voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor ASM International rekenen we op dit ogenblik met een cost of capital van 6 %WaarderingDe laatste 10 jaar bedroeg de REV gemiddeld ruim 9 %. Voor de langere termijn rekenen we met een REV van 18 %. Het dividend en de inkoop aandelen werden de laatste 5 jaar voor 63 % gefinancierd uit de winst. Bij een REV van 18 % en een cost of capital van 6 % is ASM International een waarde creërende onderneming en bijgevolg geschikt als belegging voor de langere termijn. Als ASM International op een vergelijkbare manier doorgaat met het inkopen van aandelen en uitkeren van dividend dan komt daar nog eens een toename van het belang in ASM International van resterende aandeelhouders bij van 4,8 %. Op basis van deze veronderstellingen en een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar berekenen wij een waarde per aandeel van 393 euro (koers: 330 euro). Zonder inkoop van aandelen in de toekomst komen we tot een waardering van ASM International van 467 euro.Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www. vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

UnitedHealth is met een marktaandeel van 15 % de grootste zorgverzekeraar in de VS. Door zijn omvang is het bedrijf gezichtsbepalend voor de sector. Ook over deze sector hing de vraag in hoeverre de pandemie de financiële resultaten nadelig zou treffen. Dat bleek in het midden van dit jaar nog goed mee te vallen. De uitkomst over het 2de kwartaal bleek beter dan verwacht.Toch waren analisten en het bedrijf zelf niet onverdeeld gelukkig met die uitkomst. Onder invloed van de pandemie is ook in de VS veel reguliere zorg teruggeschroefd. Dat betekende voor de zorgverzekeraar minder facturen om af te tekenen. De gedachte was dat met het einde van de pandemie in zicht de normale zorgvraag weer zal terugkeren. Dat betekent meer onkosten, zo vreesde ook UnitedHealth. Dat zou zeker het geval zijn als testen voor besmetting voortduurt. UnitedHealth heeft echter één groot voordeel op de concurrentie. Het is niet alleen zorgverzekeraar, maar het biedt ook nog eens zorgdiensten aan. Daarvoor is een speciale divisie opgezet, Optum Healthservices.Aan het eind van het 3de kwartaal bleek dat de zorgen van de sector een tikje voorbarig waren. De uitkomst lag in lijn met de verwachtingen. De omzet over het 3de kwartaal steeg met 11 % naar 72,34 miljard dollar tegenover een consensus van 71,35 miljard dollar. De winst per aandeel voor amortisatie en belastingen kwam uit op 4,52 dollar tegenover een consensus van 4,41 dollar. De sterke groei van de omzet was vooral te danken aan het verhogen van de premies in combinatie met een sterke groei van het aantal verzekeringnemers. Maar ook Optum Healthservices liet een gezonde groei zien. De omzet groeide met 14 % en de gemiddelde afnemer bracht meer geld in het laatje. Voor heel 2021 verwacht UnitedHealth een omzetgroei van meer dan 10 % en een groei van de winst per aandeel van zeker 20 %.Daarnaast verhoogde UnitedHealth de guidance voor heel 2022. De winst per aandeel zou nu uitkomen aan de bovenkant van eerder uitgesproken verwachtingen. De consensus onder analisten ging daarom omhoog van 20,75 dollar per aandeel naar 21,64 dollar. UnitedHealth komt ook tot de conclusie dat in 2022 de kosten voor Covid- 19 lager zullen uitvallen dan in 2021. Mede daarom denkt het bedrijf ook in 2022 de winst met 13 %-16 % te kunnen laten groeien. Zodoende voldoet het bedrijf opnieuw aan de eigen lange termijn doelstelling.PerspectiefDe prestaties van UnitedHealth mogen er zijn. Zoals gezegd, het marktaandeel bedraagt al 15 %. Dan zo hard groeien in een mature markt is een sterke prestatie. Beleggers weten dat te waarderen, want de koers is in 2021 met bijna 26 % gestegen. Daar komt nog bij dat beleggers een zorgverzekeraar in deze economisch onzekere tijden als een defensieve belegging zien. De sector levert betrouwbare en voorspelbare kasstromen.Daar komt nog iets bij. Hoewel er sprake is van een volwassen markt, is zorgverzekering zeker geen voldragen markt. Er zit zeker nog groei in en dat heeft alles te maken met de demografische ontwikkelingen binnen en buiten de VS. Ook de VS vergrijst. Tot 2060 zal de mediane leeftijd in de VS opschuiven van 38 naar 43 jaar. Vergrijzing gaat hand in hand met meer zorg. Een goede zorgverzekering wordt absoluut onmisbaar. Onderzoeksbureau IMARC heeft becijferd dat tot 2026 de markt voor zorgverzekeraars wereldwijd jaarlijks met 7 % zal groeien. Die markt is nu ongeveer 3 000 miljard dollar groot, maar zal in 2026 al meer dan 4 000 miljard dollar groot zijn.Er is voor UnitedHealth nog een wereld te veroveren, binnen en buiten de VS. Ook dat maakt het bedrijf aantrekkelijk. Voor de waarderingen hoeven beleggers het niet te laten. Die is even hoog als de waardering voor de S&P500-index, terwijl UnitedHealth een heel sterke groei laat optekenen. En dan nog even aandacht voor het dividendrendement. Dat is met 1,3 % bepaald niet overdonderend. Dat geldt echter ook voor de payout ratio van 31,2 %. Gelet op de sterke groeicijfers lijkt het voor de hand te liggen dat er een reeks dividendverhogingen in het vat zitten in de komende jaren.Tot zover Cor WijtvlietWaardering door belegginsclubs samen met Syb van SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we 4 variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige rentabiliteit op het eigen vermogen (REV), 2) het percentage van de winst dat wordt uitgekeerd als dividend, 3) de periode van meer dan gemiddeld winstgevendheid en 4) de discontovoet.United Health is een waarde creërende onderneming met een historische lange termijn REV van 10,75 %. De prognoses voor de winst per aandeel vertalen zich zelfs in een REV van 14 %. De gerapporteerde historische REV ligt met 21,7 % aanmerkelijk hoger, net als de voorspelde REV van 23 %. Een belangrijke reden voor dit verschil bestaat uit de behandeling van de inkoop van eigen aandelen. Gedurende de laatste 15 jaar werd er voor bijna 50 miljard dollar aan eigen aandelen ingekocht. Dit bedrag is ten laste gebracht van het eigen vermogen. Bij een aandeleninkoop is er geen sprake van dividendrendement maar wel een toename van het belang in de onderneming. De toename van het belang van de resterende aandeelhouders door de inkoop van aandelen bedroeg de laatste 15 jaar zo’n 2,5 % per jaar.Aandeelhouders vragen een vergoeding voor het risico van een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor United Health rekenen we op dit moment met een cost of capital van 7 %.Bij een REV van 14 % en een cost of capital van 7 % is United Health een waarde creërende onderneming en bijgevolg geschikt als belegging voor de langere termijn. Als United Health op een vergelijkbare manier doorgaat met het inkopen van aandelen en uitkeren van dividend dan komt daar nog eens een toename van het belang in United Health van resterende aandeelhouders bij van 2,5 % per jaar. Op basis van deze veronderstellingen berekenen wij een waarde per aandeel van 507 dollar (beurskoers 440 dollar)Aanbod voor VFB-leden Wij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www. vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.