Financieel analisten Cor Wijtvliet en Syb van Slingerlandt ontledenAtlas Copco, het grootste beursgenoteerde bedrijf uit Zweden. “Hetopvallendste kenmerk is dat het bedrijf decentraal georganiseerd is.”Iedereen kent de namen van Zweedse bedrijven als Ikea, Ericsson of Hennes & Mauritz, maar hoeveel mensen kennen de naam Atlas Copco? En waarschijnlijk zullen heel weinig mensen weten dat Atlas Copco het grootste Zweedse bedrijf is gemeten naar marktkapitalisatie, 60,4 miljard dollar tegen een waarde van 21,5 miljard dollar voor Ericsson. Het bedrijf dateert al van 1873. Het is in die tijd uitgegroeid tot een multinational met een aanwezigheid in meer dan 180 landen.Atlas Copco is een industriële toeleverancier aan verschillende sectoren, zoals de autosector of die van de halfgeleiders. Het biedt een veelheid van producten aan zoals industriële gereedschappen, mobiele en stationaire persluchtinstallaties, vacuümpompen, gasscheidingsapparatuur, generatoren, apparatuur voor de bouw, en assemblagesystemen. Daarnaast bieden zij de bijbehorende services en mogelijkheden tot verhuur. Al die activiteiten zijn ondergebracht in vier divisies: Compressor technique, Vacuum technique, Industrial technique en Power technique.Missie en strategieDe doelstellingen van Atlas Copco zijn niet uniek te noemen. Het bedrijf streeft naar een houdbare en winstgevende groei. Tussen haakjes: houdbaar betekent hier ook duurzaam. Dat betekent dat het bedrijf alleen in segmenten en markten wil opereren, waar het een leidende positie kan innemen dankzij een actief R&D-beleid en de introductie van onderscheidende technologieën.De financiële doelstellingen van het bedrijf zijn een groei van de omzet met gemiddeld 8 % per jaar en een hoog en houdbaar rendement op het geïnvesteerd vermogen (ROCE). Ongeveer 50 % van de winst moet jaarlijks uitgekeerd worden aan aandeelhouders.GedecentraliseerdOm een aantal redenen is Atlas Copco geen alledaags en doorsnee bedrijf. Het opvallendste kenmerk is dat het bedrijf decentraal georganiseerd is. De meeste beslissingen worden op divisieniveau genomen. Iedere divisie heeft een eigen winsten verliesrekening en wordt daar ook op afgerekend. Het kleine hoofdkantoor werkt vooral ondersteunend. Aan deze manier van werken zit een duidelijk nadeel. Er worden minder synergiën behaald dan bij een puur centrale benadering. Het grote voordeel is echter het onderscheidend vermogen van Atlas Copco in vergelijking met concurrenten.De decentrale aanpak van Atlas Copco heeft nog een onverwacht gevolg. Het bedrijf is in de loop der jaren uitgegroeid tot leverancier van topmanagers voor het Zweedse bedrijfsleven. De kans is bovengemiddeld groot dat topmannen van bedrijven als ABB, Assa Abloy of Electrolux hun opleiding bij Atlas Copco hebben gehad.ToekomstHet bedrijf doet niet echt aan voorspellingen voor de nabije toekomst. Het maakt wel gebruik van scenario’s. Elk jaar opnieuw worden scenario’s opgesteld over bijvoorbeeld hoe te handelen bij een daling van de omzet met 10 % of 20 %. Volgens het management is dat een productievere aanpak dan het maken van voorspellingen.Atlas Copco ziet de toekomst gematigd optimistisch tegemoet. Het bedrijf gaat ervan uit dat het proces van reshoring zich de komende jaren doorzet. De afgelopen jaren hebben pijnlijk duidelijk gemaakt hoe gemakkelijk het is om de supply chains fors te verstoren. Het ziet er bovendien niet naar uit dat de geopolitieke rust snel gaat terugkeren. Integendeel.Voor heel 2022 is Atlas voorzichtig geworden. Dat bleek tijdens de presentatie van de resultaten over het 3de kwartaal van 2022. De uitkomsten waren beter dan verwacht en ook het orderboek was met een gezonde 6 % dikker geworden. Vacuum Technique deed echter de alarmbellen afgaan. Die divisie, goed voor bijna 25 % van de omzet, zag zijn orders opdrogen. Deze divisie heeft de halfgeleidersector als voornaamste afnemer. Een inzakkende vraag bij deze divisie kan een voorbode zijn van een breder inzakken van de vraag. Vooralsnog wijt het management de terugloop van de orders aan het strenge covidbeleid in China.Waardering door de beleggingsclubs van Syb van SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we 4 variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV), 2) het dividend pay out-percentage, 3) de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en 4) de discontovoet. Op de grafiek het cijfermatige resultaat van de door de beleggingsclubs ingebrachte variabelen.Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)Atlas Copco is een waardecreërende onderneming met een gemiddelde REV van 27,8 % over de laatste 10 jaar. Er is sprake van consistente bedrijfsresultaten. De hoogste REV bedroeg gedurende de laatste 10 jaar 31,1 % en de laagste 20,1 %. De prognoses van de winst per Aandeel (WPA) voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van zo’n 28 % gemiddeld.DividendpolitiekDe laatste 15 jaar werd er jaarlijks gemiddeld bijna 35 % van de winst uitgekeerd als dividend. Prognoses voor de winst per aandeel en het dividend vertalen zich in een uitkering van 48 % rond.Gemiddelde winstgevendheidIn ons rekenmodel hanteren we een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van doorgaans 10 jaar. Na verloop van tijd zal de meer dan gemiddelde winstgevendheid in theorie concurrentie aantrekken en het bedrijf minder kostenbewust maken. De REV zou dan na zo’n 10 jaar gelijk worden aan de cost of capital (zie hieronder). Atlas Copco laat zien dat dat in het verleden in ieder geval niet zo was. Kijk daarom ook eens naar een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van meer dan 10 jaar.Discontovoet (cost of capital)Aandeelhouders willen een vergoeding hebben die bestaat uit de rente op staatsobligaties plus een risicopremie voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Atlas Copco rekenen we op dit moment met een cost of capital van 6 %.WaarderingWij waarderen Atlas Copco bij een lange termijn REV van 27.8 %, een dividend payout-percentage van 48 %, een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar en een cost of capital van 6 % op 198 SEK per aandeel en kopen bij een koers van 114 SEK en lager.SelectiecriteriaBeleggen is geen exacte wetenschap, vandaar onze veiligheidsmarge bij een aankoop, onze selectiecriteria en een zekere spreiding in onze portefeuille. We gaan pas over tot aankoop van een onderneming als aan al onze selectiecriteria is voldaan.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

Wolters Kluwer is een minder bekende naam uit de AEX. Toch is het een bedrijf met een zeer eerbiedwaardige geschiedenis die terug gaat tot de tweede helft van de 19de eeuw. In 1836 begon J.B. Wolters een boekenwinkel in Groningen. Een halve eeuw later, in 1889, richtte de onderwijzer Æbele Everts Kluwer een uitgeverij op. Deze focuste eerst op het onderwijs maar verbreedde al spoedig tot sport, geneeskunde, landbouw en veeteelt, techniek en het bedrijfsleven. In 1909 werd de uitgave Vakstudie gekocht. Vanaf toen was Kluwer marktleider in de literatuur over fiscale regelgeving.Vele fusies en overnames verder gingen in 1987 de uitgeverijen van Kluwer en Wolters- Samson samen verder als Wolters Kluwer. Het was toen nog een klassieke uitgever met een zeer breed pallet van uitgaven. Er was aandacht voor juridische, fiscale en financiële thema’s, voor het midden- en kleinbedrijf, en transport en logistiek.OnlineIn de 21ste eeuw is de stap gemaakt van het uitgeven van papieren publicaties naar een wereldwijd toonaangevende aanbieder van professionele informatie, softwareoplossingen en diensten, met een omzet van bijna 4,8 miljard euro eind 2021. Het bedrijf is actief in 180 landen.De stap van uitgever van papier naar een online aanbieder is gezet onder leiding van de huidige ceo Nancy McKinstry, een van de langstzittende ceo’s bij een beursgenoteerde multinational. Ze is in Nederland vooral bekend als de best betaalde ceo van alle AEX-bedrijven.De activiteiten van Wolters Kluwer zijn ondergebracht in vier divisies, zijnde Legal & Regulatory, Health, Taks & Accounting en Governance, Risk & Compliance. Figuur 1 toont de procentuele weging van de diverse divisies in de organisatie.StrategieVoor de periode 2022–2024 zet Wolters Kluwer vooral in op organische groei en op de verbetering van marges en opbrengsten. Dat wil niet zeggen dat het bedrijf geen open oog houdt voor mogelijke (kleine) acquisities met een strategisch nut. In deze periode zal ongeveer 10 % besteed worden een productontwikkeling. Investeringen en eventuele herstructureringen moeten betaald worden uit besparingen elders.In genoemde periode zal veel aandacht gaan naar een versnelde overgang naar de cloud, terwijl tegelijkertijd het aantal online platformen omlaag moet. Nieuwe groei moet vooral komen van aanpalende activiteiten en nieuwe segmenten. Nieuwe partnerships en de ontwikkeling van ecosystemen moeten bijdragen aan de groei. Daarbij moet er wel streng op toegezien worden dat het geld niet verbrast wordt en dat de schuldenlast beperkt blijft. Het belang van de aandeelhouder dient op de eerste plaats te komen.DividendaristocraatEen dividendaristocraa t is een bedrijf dat op zijn minst 25 jaar onafgebroken dividend heeft uitgekeerd. In het geval van Wolters Kluwer is dat al meer dan 30 jaar het geval. Sinds 2007 stelt Wolters Kluwer zich tot doel jaarlijks de dividenduitkering per aandeel te verhogen onafhankelijk van valutabewegingen. De pay-out ratio kan echter wel variëren en is afhankelijk van factoren als marktcondities en de financiële huishouding. Sinds 2015 is er ook een interimdividend.Voor potentiële beleggers is het ook van belang dat Wolters sinds 2012 actief eigen aandelen inkoopt. Het voornaamste motief daarvoor is om mogelijke verwatering tegen te gaan door uitgifte van nieuwe aandelen. Tussen 2012 en 2022 is voor een bedrag van pakweg 3 miljard euro aan eigen aandelen teruggekocht. Het gaat om enkele tientallen miljoenen aandelen. Het grote voordeel van terugkoop is, dat er minder aandelen op de markt zijn en dat zodoende de winst per aandeel daarvan profiteert.Waardering door de beleggingsclub van Syb van SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert, is bepalend voor de waarde van de onderneming. In onze interactieve rekentool hanteren we vier variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen. 1) de toekomstige Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV), 2) het dividend pay out-percentage, 3) de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en 4) de discontovoet.Hieronder het cijfermatige resultaat van de door de beleggingsclubs ingebrachte variabelenRentabiliteit Eigen Vermogen (REV)Wolters Kluwer is een waarde creërende onderneming met een gemiddelde REV van 9,9 % over de laatste 15 jaar. Er is sprake van consistente bedrijfsresultaten. De hoogste REV was 13,5 % en de laagste 7,3 %. De prognoses voor de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van gemiddeld zo’n 14 %.Inkoop eigen aandelenIn de laatste 10 jaar werd er voor bijna 2,5 miljard euro eigen aandelen ingekocht. Dit bedrag is ten laste gebracht van het eigen vermogen. Vandaar de veel hogere gerapporteerde REV-percentages. Door de inkoop van aandelen nam het belang van resterende aandeelhouders in de onderneming de jongste 10 jaar met zo’n 2,8 % per jaar toe.WaarderingWij waa rderen Wolters Kluwer op 94,70 euro per aandeel en kopen bij een koers van 54,60 euro en lager. Bij onze berekening is rekening gehouden met een toekomstige jaarlijkse toename van het belang in de onderneming van resterende aandeelhouders van 2,8 % en een autonome groei van 17 %.SelectiecriteriaWe gaan pas over tot aankoop van een onderneming als aan al onze selectiecriteria is voldaan.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

De naam Bechtle zal waarschijnlijk onbekend in de oren klinken. Toch gaat dit Duitse bedrijf al lang mee en is het bepaald geen kleine speler in de IT-wereld. Het oprichtingsjaar is 1983 en het heeft vestigingen in liefst 14 landen. In 2021 telde Bechtle 13 000 werknemers en had het naar eigen zeggen 70 000 klanten of afnemers. Die komen uit de volle breedte van het economisch leven van de industrie en handel over de financiële sector tot de overheid. Het bedrijf biedt een scala van diensten aan, zowel op het vlak van IT-infrastructuur en IT operation solutions.Visie en strategieEen wel heel opvallende eigenschap van Bechtle is dat het elke 10 tot 12 jaar met een nieuwe visie op de proppen komt en met een bijpassende strategie. In 1988 verscheen de eerste Visie en de laatste tot dusverre in 2022. Steeds worden daarbij nieuwe doelstellingen geformuleerd op een breed vlak. Het gaat om zaken als groei, winstgevendheid, acquisities en personeelsbeleid. Alles staat vooral in het teken van continuïteit en een houdbaar bedrijfsbeleid.In Visie 2000 lag de nadruk op de IPO en een omzetdoelstelling van 100 miljoen euro. In 2020 zag de Visie er heel anders uit. De omzet moet naar 5 miljard, de EBIT-marge moet uitkomen op 5 % en Bechtle moet de Europese koploper worden als aanbieder van IT-e-commercediensten, evenals een leidende IT-partner voor bedrijven en de overheid binnen en buiten Europa.Voor 2030 ligt de lat alweer hoger. De omzet moet naar 10 miljard. De EBT-marge blijft 5 %. Daarnaast wil Bechtle een IT-partner worden die onmisbaar is voor de groei van zijn klanten. De ambitie is om de architect van de toekomstige groei van de klant te zijn.Een speerpunt in het beleid van Bechtle is het aantrekken van voldoende personeel. Ook de IT-sector in Duitsland heeft te kampen met grote tekorten aan goed geschoolde IT-ers. Het bedrijf doet er dan ook alles aan om zoveel mogelijk jonge mensen aan zich te binden door hen stageplaatsen aan te bieden op elk denkbaar niveau en specialisme. Daarnaast werkt het bedrijf samen met universiteiten en heeft het een eigen academie opgericht om zo aantrekkelijker te worden voor IT-ers die graag en snel carrière willen maken. Het aantal openstaande vacatures blijft niettemin hoog.Financiële resultatenIn het 1ste kwartaal van 2022 vielen de resultaten niet mee. Dat was te wijten aan moeilijke macro-economische omstandigheden en problemen met de supply chaines, problemen waar menig ander bedrijf ook mee te maken had. In het 2de kwartaal is de groei teruggekeerd. De omzet steeg met 14,5 % tegenover 6,8 % in het 1ste kwartaal. De EBIT-marge liet een mooi herstel zien en kwam in het 2de kwartaal uit op 6,3 % tegenover 5,5 % in het 1ste kwartaal.Van de twee belangrijkste divisies liet IT System House & Managed services een gezonde groei zien van 12,4 % naar 882 miljoen euro. IT-e-commerce liet met 18,1 % een snellere groei zien. De waarde kwam uit op 536 miljoen euro.Het herstel in het 2de kwartaal zal doorzetten in de 2de helft van het jaar, zo is het management van oordeel. Dat betekent dat omzet en winst zullen toenemen met 5 % à 10 % en dat de marges op het hoge niveau van 2021 blijven.Waardering door de beleggingsclub van Syb van SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we vier variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV), 2) het dividend payoutpercentage, 3) de periode van meer dan gemiddeld winstgevendheid en 4) de discontovoet.Hieronder het cijfermatige resultaat van de door de beleggingsclub ingebrachte variabelen.Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)Bechtle is een waardecreërende onderneming met een gemiddelde REV van 16,0 % over de laatste 15 jaar. Daarin zitten beperkte uitschieters van 10,2 % en 17,5 %. De gemiddelde REV voor de laatste vijf jaren bedroeg 17,6 %. De prognoses voor de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 18,1 %.Dividend payout %In de laatste 10-15 jaar werd gemiddeld 31 % van de winst uitgekeerd. Prognoses van de winst per aandeel en dividend voor de komende drie jaar vertalen zich in een payoutratio van 30 %Aantal jaren meer dan gemiddelde winstgevendheidWij hanteren standaard een periode van 10 jaar. In de tabel ‘Grafiek in cijfers’ voor een periode van 4-20 jaar. In de literatuur wordt er van uitgegaan dat meer dan gemiddelde winsten concurrentie aantrekken en dat bedrijven minder kostenbewust worden. De REV zou dan gelijk worden aan de discontovoetDiscontovoet (cost of capital)Net zoals banken bij hun kredietverlening een risicopremie rekenen, zo ook willen aandeelhouders een vergoedin hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risico opslag voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6 à 9 %. Voor Bechtle rekenen we op dit moment met een cost of capital van 6 %Selectiecriteria en WaarderingWe gaan pas over tot aankoop van een onderneming als aan al onze selectiecriteria is voldaan. Wij waarderen Bechtle op 64 euro per aandeel en kopen bij een koers van 36,9 euro en lager.Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt. com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

John Deere is een iconische naam in de landbouw. Het is ook een oud bedrijf, opgericht in 1827 door John Deere. Het bedrijf produceert sinds jaar en dag machines voor de landbouw en is een van de marktleiders in deze sector. Daarnaast produceert het machines voor de bosbouw, de industrie en voor de spoorwegen, om maar wat te noemen. Het aanbod varieert van zeer zware machines tot grasmaaiers.Gedurende decennia heeft Deere een grote naam opgebouwd op het gebied van innovatie en het doet ook vandaag de dag deze faam nog steeds eer aan. In januari van dit jaar presenteerde het bedrijf de eerste volledig autonoom werkende tractor.Van mechanisatie naar informatietechnologieWie John Deere & Co van nabij bekijkt, ziet al snel dat het niet langer een producent is van mechanische machines. Dat lijkt verleden tijd. Het bedrijf heeft zich alweer twee decennia als doel gesteld om de landbouw te moderniseren en dan wel op een holistische manier. De achterliggende gedachte is, dat het ook in de landbouw een stuk effectiever kan.Deere denkt dit te kunnen bereiken met behulp van software, IoT-technologie, de cloud en door de inzet van sensoren. Die inzet moet een oceaan aan data genereren en dat gebeurt ook. Die data moeten nuttige informatie opleveren over elke individuele machine of apparaat, maar ook over elk stukje onkruid op het veld.Dankzij al die data moet het mogelijk worden dat een mogelijk probleem al gesignaleerd wordt voordat het zich daadwerkelijk aandient. Dat geeft de boer tijd en gelegenheid om snel in te grijpen. Dat is belangrijk. Een maaidorser, een grote investering, is jaarlijks pakweg 18 dagen in gebruik. Het is van het hoogste belang om die tijd zo nuttig en efficiënt mogelijk te gebruiken. In die korte tijd is de oogst van de hoogste kwaliteit. Dat levert de beste prijs op. Buiten die korte periode daalt de kwaliteit al snel en dus ook de prijs. Dat scheelt in de portemonnee. Een maaidorser moet dus optimaal functioneren.Kennis over het onkruid op de diverse akkers, moet het mogelijk maken om tijdig een beter inzicht te verwerven over de gezondheid van de oogst, maar ook hoe zo efficiënt mogelijk het onkruid te bestrijden. Sensoren moeten het mogelijk maken om elk afzonderlijk stukje onkruid in kaart te brengen. Dat maakt het mogelijk om heel secuur bestrijdingsmiddelen in te zetten. Dat kan per afzonderlijk stukje. Dat betekent dat er minder bestrijdingsmiddelen gebruikt hoeven te worden. Ook hoeft een machine minder vaak het land op.Bottom line, dankzij een hogere efficiency op meerdere terreinen kan de productie omhoog en dat moet. Omstreeks 2050 kan de wereldbevolking het magische getal van 10 miljard bereiken.Artificial intelligence als de sleutel voor innovatieDe autonome tractor en het stuksgewijs bestrijden van onkruid zijn de uitkomst van niet alleen decennia van data verzamelen, maar ook het benutten van de mogelijkheden van kunstmatige intelligentie. John Deere onderzoekt die mogelijkheden alweer geruime tijd en investeert er ook fors in. Zo nam het in 2017 het bedrijf Blue River Technology over. Dat was gespecialiseerd in machine learning.Deere is hier trouwens niet uniek in. In 2020 beliepen investeringen in AI in de landbouw een bedrag van 1 miljard dollar. Naar verwachting zal dit bedrag in 2026 opgelopen zijn tot pakweg 4 miljard dollar, aldus onderzoeksbureau Markets & Markets.De ambities zijn hoog. Zo moet het in 2030 mogelijk zijn, dat er een volledig autonoom productiesysteem voorhanden is. Dat betekent dat voor zaken als grondbewerking (ploegen), planten, onkruidbestrijding en oogsten geen menselijke inbreng meer nodig is. De autonome tractor is dus nog maar een voorproefje van wat komen gaat.Een andere ambitie is om het plantproces te vervolmaken. AI moet aangeven wanneer het het beste moment is om te gaan zaaien en om dat zaad op de beste manier de grond in te werken, zodat de effecten van bijvoorbeeld kunstmest optimaal zijn. Zaadjes moeten dus niet te dicht op elkaar liggen, maar ook weer niet te ver uit elkaar.Verder liggende ambities zijn om het systeem zo te optimaliseren, dat machines in staat zijn om van akker naar akker te gaan. Maar ook moeten ze in staat zijn om te bepalen welke akker het eerst in aanmerking komt. En er moet veel meer aandacht komen voor de gezondheid van de grond. Dat betekent dat de gezondheid als het ware per vierkante centimeter in kaart gebracht wordt. Op die manier kan de boer beter bepalen wat hij het best kan doen om de gezondheid van die grond te verbeteren. Dat is goed vanuit het oogpunt van duurzaamheid, maar zeker ook als het gaat om het verbeteren van de winstgevendheid. You ain’t seen nothing yet, denken ze bij John Deere.Waardering door de beleggingsclub van Syb van SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we vier variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV), 2) het dividend pay out- %, 3) de periode van meer dan gemiddeld winstgevendheid en 4) de discontovoet.Zie grafiek voor het cijfermatige resultaat van de door de beleggingsclub ingebrachte variabelen.Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)Deere & Company is een waarde creërende onderneming met een gemiddelde REV van 10,4 % over de laatste 15 jaar. Daarin zitten uitschieters van 5,1 % en 15,2 %. De gemiddelde REV voor de 5 daaraan voorafgaande jaren bedroeg 17,3 %. De prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in een REV van 16,5 %.Inkoop eigen aandelenGedurende de laatste 15 jaar werd er voor bijna 19,4 miljard dollar aan eigen aandelen ingekocht. Dit bedrag is ten laste gebracht van het Eigen Vermogen. Vandaar de veel hogere gerapporteerde REV-percentages. Door de inkoop van aandelen neemt het belang van resterende aandeelhouders in de onderneming en het resultaat toe. Deze toename bedroeg de laatste 15 jaar zo’n 2,6 % per jaar.Blue River TechnologyDeer & Company nam in 2017 Blue River Company over. Jaarlijkse tests gaven geen reden om de betaalde goodwill af te waarderen.Discontovoet (cost of capital)Net zoals banken bij hun kredietverlening een risicogoeding vragen bovenop een belegging in risicoloze staatsobligaties, zo ook willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risico opslag voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Deere & Company rekenen we op dit moment met een cost of capital van 9 %.WaarderingWij waarderen Deere & Company op 389 dollar per aandeel en kopen bij een koers van 277 dollar en lager.Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

Het management lijkt erin gespecialiseerd de zenuwen van beleggers danig op de proef te stellen. Het is niet eens zo lang geleden dat Volkswagen de wereld verbaasde door grootschalig sjoemelsoftware in dieselauto’s te plaatsen. Dat kostte het bedrijf tot dusverre 32 miljard euro. Omstreeks dezelfde tijd moest het management schoorvoetend toegeven dat het bedrijf zich helemaal verslikt had in de toekomst van de elektrische auto. Daar had het bedrijf geen heil in gezien.ProblemenMisschien heeft Volkswagen wel een probleem om goed topmanagement aan te trekken. De laatste vier ceo’s hebben niet het einde van hun termijn gehaald. Misschien is het snelle verloop van managers ook wel symbolisch voor de problemen waar Volkswagen voor staat.Vooral de aandeelhoudersconstructie moet het topmanagement grijze haren bezorgen. De oprichtersfamilies Porsche en Piëch maken feitelijk de dienst uit. Dat doen ze vaak in innige samenwerking met de deelstaat Saksen en de vakbonden. Die hebben allemaal zitting in de raad van bestuur. De innige samenwerking maakt het de zittende ceo heel moeilijk om snel en doortastend op te treden. Het is niet voor niets, dat de onlangs ontslagen Herbert Diess voortdurend Volkswagen vergeleek met het Tesla van Elon Musk. Dat bedrijf en dat management zouden voor Volkswagen het voorbeeld moeten zijn.Het is echter niet louter de schuld van het bestuur dat de ceo’s zich in de nesten werkten en moesten afhaken. Misschien werkten hun radar en (moreel) kompas niet zo heel goed. Zo presideerde Martin Winterkorn over het grootschalig plaatsen van sjoemelsoftware in alle merken van Volkswagen. Het was niet eens vanzelfsprekend voor de topmanager dat hij zou aftreden nadat het gesjoemel aan het licht kwam.Ook Diess had weinig gevoel voor comme il faut. Hij schoffeerde met de regelmaat van de klok de machtige vakbonden. Dat deed hij met opzet, omdat hij de bonden een sta-in-de-weg vond voor modern en flexibel Volkswagen. Hij leek echter ook een meester in het doen van de verkeerde uitspraken. In een managementvergadering in 2019 bezigde hij een aantal malen de uitspraak ebit macht frei om te benadrukken dat voor VW alles om winstgevendheid diende te draaien. Uiteindelijk is Diess gevallen, omdat zijn grootste zonde zou zijn dat de software-arm van Volkswagen Car. Software.org ondermaats bleef presteren. Diess was daar persoonlijk verantwoordelijk voor.StrategieOndanks bovenstaande problemen lijkt het concern qua financiële resultaten op de goede weg. Er heeft dan ook in de laatste jaren een strategische koerswijziging plaatsgevonden. Nog onder Winterkorn was het doel van Volkswagen om de grootste producent ter wereld te zijn. Om dat doel te bereiken was het bedrijf bereid om auto’s desnoods met verlies aan de man te brengen. Het is misschien vooral aan de covidcrisis te danken dat Volkswagen afscheid nam van deze wat dubieuze strategie. Min of meer gedwongen door een haperende aanvoer van onderdelen en halfgeleiders besloten de Duitsers voorrang te geven aan auto’s met een hoge marge, zoals Porsche en Audi.Het is de bedoeling dat er tot 2030 ongeveer 60% van de pakweg 100 modellen, allemaal benzine- en dieselmodellen, uit de catalogus verdwijnt. Die nieuwe aanpak lijkt te werken. Over de eerste helft van 2022 wist Volkswagen het operationele resultaat van zijn zogeheten premium merken behoorlijk te verbeteren ten opzichte van 2021.De tweede poot onder de nieuwe strategie is de focus op de elektrische auto. De Duitsers willen ook hier een topspeler zijn. Het uiteindelijke doel is om Tesla van de troon te stoten. De eerste aanzetten lijken veelbelovend. In 2021 was één op de vier elektrische auto’s, verkocht in Europa, uit de stal van Volkswagen. Toeleveringsproblemen lijken het onwaarschijnlijk te maken dat de Duitsers al in 2025 Tesla van de troon zullen stoten. Torenhoge prijzen voor grondstoffen voor batterijen maken het ook onwaarschijnlijk dat de elektrische auto op korte termijn even winstgevend zal zijn als de traditionele concurrent. Dat is een lelijke tegenvaller.De Porsche IPOEr zijn plannen om nog dit jaar, 2022, Porsche naar de beurs te brengen. Een beursgang moet de ‘waarde’ die in Porsche verborgen zit, zichtbaar maken. Aan een IPO zitten echter nogal wat haken en ogen. Het lopende jaar is op zijn zachtst gezegd een moeizaam jaar. Tesla heeft zijn koers met pakweg 30% zien kelderen. Dat is geen goed nieuws. Voorlopig gaan analisten ervan uit dat de marktkapitalisatie van Porsche kan uitkomen op een bedrag tussen 67-105 miljard euro. Echter, de kans wordt met de dag groter dat de uiteindelijke waarde eerder aan de onderkant van de range uitkomt dan aan de bovenkant.Die wat sombere prognose is niet louter toe te schrijven aan verslechterende marktomstandigheden. Het heeft toch ook te maken met de eigendoms- en managementstructuur. Na de IPO heeft Porsche een duale aandeelhoudersstructuur. In deze structuur kan de buitenwacht alleen aandelen kopen die geen stemrecht bezitten. En dan blijft er een innige samenwerking bestaan tussen het oude moederbedrijf en het afgesplitste Porsche. Dat roept vraagtekens op over de handelingsvrijheid van het nieuwe Porsche- management.Die vraagtekens worden alleen maar groter, als je bedenkt dat de nieuwe topman van VW, Oliver Blume ook nog eens topman is en blijft van Porsche. Dat moet de belegger toch te denken geven. Cars are toys for boys. Misschien kun je er maar beter in rijden dan in beleggen. Het is altijd wat! Waardering door Syb van SlingerlandtBeleg nooit in bouwers, autofabrikanten en financiële instellingen. Dat advies gaf me een lang geleden overleden vermogensbeheerder. Wij zijn het nog steeds eens daarmee, maar wel met een paar kanttekeningen.Allereerst moet een onderneming meer verdienen (Rentabiliteit Eigen Vermogen) dan wat het kost om middelen van aandeelhouders aan te trekken (Cost of Capital ofwel discontovoet). De REV van Volkswagen bedroeg over de laatste 10 jaar gemiddeld 9,9% bij een discontovoet van 9%. Dus dat is ok, maar wel heel marginaal. En in dit gemiddelde bevinden zich uitschieters van 25,3% in 2012 en -1.9% in 2015.De prognoses voor de winst per aandeel voor 2022, 2023 en 2024 vertalen zich in een REV van 12,1%, 10,9% en 10,6%. Wij rekenen voor de langere termijn voorlopig met een REV van 9,9%Research & developmentEr werd de laatste 10 jaar 120 miljard euro aan R&D ten laste van het resultaat gebracht. De winst na R&D bedroeg in die periode 107 miljard euro. Ook in mindere jaren gaat Volkswagen door met investeren in R&D. Van 8,9 miljard euro in 2012 nam het bedrag besteed aan R&D jaarlijks, ook in mindere jaren, toe tot 15,6 miljard euro in 2021Waardering VolkswagenVoor de berekening van de waarde per aandeel gaan we uit van een toekomstige REV voor Volkswagen van 9,9% een dividend pay out-precentage van 27%. Wij waarderen Volkswagen zo op 340 euro (beurskoers 193 euro) Een alternatieve berekening op basis van historische beursboekwaarden en koerswinstverhoudingen levert een hoogste waarde op rond 300 euro en een laagste rond 120 euro.Aanbod voor VFB-ledenWij beleggen alleen in waardecreërende ondernemingen als we die voor een redelijke prijs kunnen kopen. Op die manier is de kans op permanent vermogensverlies nagenoeg nihil. Op de interactieve site www.vanslingerlandt.com is een aantal waardecreërende bedrijven gratis toegankelijk, zoals, Kone, Atlas Copco, Addtech, Hermes, Cellavision en Lotus Bakeries. Wij nodigen de leden van de VFB uit om in het interactieve rekenmodel op de website zelf hun inschatting te kwantificeren van de toekomstige REV, dividend pay out ratio, jaren van meer dan gemiddelde winstgevendheid en discontovoet. Voor meer uitleg verwijzen we naar de rondleiding op de site.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.