“Analist Syb van Slingerlandt becijfert wat de massale inkopen van eigen aandelen betekenen voor het aandeel van het waardevolste bedrijf ter wereld. “De resterende aandeelhouders kregen een groter belang in een minder presterende onderneming.”Einde boekjaar september 2022 heeft Apple een gerapporteerd eigen vermogen van 50,7 miljard dollar tegenover 118,2 miljard dollar eind september 2012. Een afname van bijna 68 miljard dollar en dat terwijl er in die jaren bijna 600 miljard dollar winst werd behaald, waarvan 134 miljard dollar als dividend werd uitgekeerd. Hoe kan dat? Een belangrijke reden is de inkoop van aandelen voor 560 miljard dollar die ten laste is gebracht van het eigen vermogen. Wat gebeurt er nu eigenlijk bij de inkoop van aandelen voor de intrekking en vernietiging? Het gerapporteerde eigen vermogen bestaat in zijn eenvoudigste vorm uit het bij de uitgifte van aandelen ingebracht kapitaal plus de ingehouden winsten (boekwaarde). Dat zijn middelen die in het verleden zijn ingebracht en verdiend. De ingekochte aandelen zijn daarentegen tegen beurskoers ingekocht en ten laste gebracht van het eigen vermogen. Dat wil zeggen dat bedragen ten laste van het eigen vermogen zijn gebracht voor in de toekomst te maken winsten en dividenden. Met andere woorden, de beurswaarde wordt afgetrokken van de boekwaarde. Het belang van de na de inkopen resterende aandeelhouders nam de jongste 10 jaar met gemiddeld 5,13 % per jaar toe en dat tegen beurswaarde. En zo is de cirkel rond. Apple kocht de aandelen in tegen beurswaarde en het belang van de na inkopen resterende aandeelhouders nam overeenkomstig toe tegen beurswaarde. Maar er is meer. De financiering van de inkopen namelijk. Van de winst wordt ieder jaar een deel uitgekeerd als dividend. Voor de inkoop van de aandelen verlaten ook middelen de onderneming. In waarderingsmodellen wordt ervan uitgegaan dat uitgekeerde dividenden worden herbelegd tegen een historisch berekend rendement van rond 6 %* en dat bedragen besteed aan de inkoop van aandelen tegen beurswaarde ook 6 % opleveren. Beurswaarde vs. boekwaarde Bij een beurswaarde = boekwaarde maakt het voor de waarde van een onderneming niet uit of er dan wel of niet een dividend wordt uitgekeerd en/of eigen aandelen worden ingekocht. De Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) bedraagt dan in beide gevallen bijvoorbeeld die 6 %.Maar bij een REV < cost of capital wordt de onderneming meer waard door meer dividend uit te keren en/of aandelen in te kopen. En bij een REV > cost of capital door minder uit te keren en/of minder aandelen in te kopen. Omdat het gerapporteerd Eigen Vermogen door allerlei waarderingsgrondslagen niet gelijk is aan het bij emissies ingebracht kapitaal plus de ingehouden winsten passen wij voor de berekening van het REV het gerapporteerde Eigen Vermogen aan (normaliseren). Wat betekent dit nu voor Apple? Bij Apple bedroeg de genormaliseerde REV over de laatste 10 jaar 18,65 % en berekenen we een cost of capital van 6 %. Dus dat klinkt goed. In die periode werd 24,35 % van de winst uitgekeerd als dividend en bleef er na de inkoop van aandelen 100 – 75,16 % = 24,84 % over waarmee 18,65 % werd verdiend. Per saldo werd dus maar 24,84 % van de winst geherinvesteerd voor toekomstige groei en waarde. Daartegenover staat een bedrag aan uitgekeerd dividenden en een toename van het belang van na de inkoop resterende aandeelhouders van 5,13 % per jaar. Samengevat: door de inkoop van aandelen en dividenden nam het bedrag aan ingehouden winsten waarmee 18,65 % werd verdiend af met 75,16 %. Daartegenover staat dat de na inkoop resterende aandeelhouders een groter belang kregen in een minder presterende onderneming. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com

De analisten Cor Wijtvliet en Syb van Slingerlandt ontsluiten de geheimenvan Assa Abloy. “De mooie resultaten zijn deels te danken aan hetvermogen om de prijzen te kunnen verhogen in een moeilijke markt.”Het Zweedse Assa Abloy is een specialist op het gebied van sloten en alles wat daarmee samenhangt en is afgeleid. Denk aan biometrische verificatie van de identiteit en sleutels en kaarten die gecontroleerd toegang verschaffen na verificatie.Het bedrijf is het resultaat van een fusie in 1994 van ASSA AB en de Finse gespecialiseerde slotenmaker Abloy Oy. De geschiedenis van Abloy start in 1907. In dat jaar ontwikkelde Emil Hendrikson een uniek veiligheidsslot. De wortels van Assa reiken zelfs terug tot 1849. Toen verwierf Frans August Steinmann de felbegeerde meestertitel met een door hem ontwikkeld slot.De fusie van beide bedrijven was het gevolg van de wens van zowel Zweden als Finland om toe te treden tot de Europese Unie. Die toetreding bood nieuwe kansen (expansie) maar ook bedreigingen (concurrentie).AcquisitiesHoewel het bedrijf hecht aan het opbouwen van kennis binnen de eigen muren, nam het sinds de fusie meer dan 200 bedrijven over in alle delen van de wereld. Het gaat om bedrijven die bepaalde kennis en/of vaardigheden in huis hebben.Zo nam het in 1999 het Duitse Effeff Fritz Fuss over. Door die overname kreeg Assa toegang tot de markt voor elektromechanische sloten. Een ander voorbeeld is de overname van Fargo Electronics, gespecialiseerd in het ontwikkelen van technologieën voor de veilige uitgifte van kaarten voor financiële transacties of ID-cards.Een andere belangrijke overname was die van Yale Intruder Security in het jaar 2000. Zodoende verdubbelde Assa in omvang. Eind 2021 telde Assa Abloy wereldwijd meer dan 50 000 werknemers in vergelijking met 4 700 in 1994. De Zweden zijn nu actief in meer dan 70 landen.Ratio’sDe overnamegolf droeg bij tot een gezonde groei van de omzet met gemiddeld 9 % per jaar. Recentelijk, de afgelopen twee à drie jaar, gaat het om een groei van ver boven 10 %. Assa doet het in dit opzicht royaal beter dan de concurrentie.Over de periode sinds 1994 is de winst per aandeel van het Zweedse bedrijf met een magere 1,6 % gestegen. Dat is bepaald niet indrukwekkend. Daar staat tegenover dat in recente jaren de groei van de winst per aandeel dubbelcijferig was. Binnen het eigen segment laten de Zweden de jongste jaren de concurrentie ook achter zich als het gaat om de groei van de winst per aandeel.Een laatste ratio waarmee Assa zich onderscheidt van de concurrentie is de zogeheten Sales-to-total-Assets ratio (S/TA). Die bedroeg in 2021 0,72 tegen een gemiddelde van het segment van 0,67. Het komt erop nee, dat het bedrijf 0,72 $ in omzet genereert voor elke dollar aan assets.PrijsverhogingHet ziet ernaar uit dat Assa Abloy de positieve trends van dekomende jaren ook in 2023 kan vasthouden. De cijfers over het eerste kwartaal van 2023 geven daar alle aanleiding toe. Die waren beter dan verwacht. Het operationeel resultaat daalde weliswaar van 4 miljard Zw.kr. naar 3,96 miljard Zw.kr. maar dat was ver boven de verwachting van 3,69 miljard Zw.kr. Dit mooie resultaat was deels te danken aan het vermogen om de prijzen te verhogen in een moeilijke markt. Assa verwacht dat het in de rest van 2023 in staat zal blijken de prijzen verder te verhogen en zo te kunnen rekenen op wederom een mooi jaar.Waardering door de belegginsclubs van Syb can SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert, is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we vier variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen: de toekomstige rentabiliteit op het eigen vermogen (REV), het dividend pay out-percentage, de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en de discontovoet.In de tabel het cijfermatige resultaat van de door de beleggingsclubs ingebrachte variabelen.Rentabiliteit op het eigen vermogen (REV)Assa Abloy is een waarde creërende onderneming met een gemiddelde REV van 16,6 % over de jongste 10 jaar. Er is sprake van redelijk consistente bedrijfsresultaten. De hoogste REV bedroeg gedurende de jongste 10 jaar 18,5 % (2015) en de laagste 13,1 % (2018). De prognoses van de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van gemiddeld zo’n 17,3 %.DividendpolitiekDe jongste 15 jaar werd er jaarlijks gemiddeld bijna 47 % van de winst uitgekeerd als dividend. Voor de komende drie jaar wordt een pay out-ratio voorzien van 40 %.Periode van meer dan gemiddelde winstgevendheidIn ons rekenmodel hanteren we een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van doorgaans 10 jaar. Na verloop van tijd zou de meer dan gemiddelde winstgevendheid concurrentie aantrekken en het bedrijf minder kostenbewust worden. De REV zou dan na zowat 10 jaar gelijk worden aan de cost of capital (zie hieronder). Assa Abloy laat zien dat dat in het verleden in ieder geval niet zo was. Kijk daarom ook eens naar een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van meer dan 10 jaar.Discontovoet (cost of capital)Aandeelhouders verwachten een risicopremie voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6 à 9 %. Voor Assa Abloy rekenen we op dit ogenblik met een cost of capital van 6 %.WaarderingWij waarderen Assa Abloy bij een lange termijn REV van 16,6 %, een dividend payout van 40 %, een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar en een cost of capital van 6 % op 358 Zweedse kroon per aandeel en kopen bij een koers van 206 Zweedse kroon of lager.We gaan pas over tot aankoop van een onderneming als aan al onze selectiecriteria is voldaan. Beleggen is geen exacte wetenschap, vandaar onze veiligheidsmarge bij aankoop, onze selectiecriteria en een zekere spreiding in onze portefeuille.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

“Dankzij het brede pakket aan diensten is Intertek feitelijkonmisbaar voor klanten,” schrijven Cor Wijtvliet en Syb vanSlingerlandt over de specialist in kwaliteitswaarborgen.Het Britse Intertek is niet bepaald een alledaags bedrijf. Het is in de eerste plaats al 130 jaar oud en die leeftijd is uitzonderlijk voor een bedrijf. Maar ook de activiteiten zijn uitzonderlijk. Het bedrijf is gespecialiseerd in het bieden van kwaliteitswaarborgen (Quality Assurance) aan bedrijven wereldwijd. Het is dan ook actief in meer dan 100 landen. Het exploiteert 1 000 laboratoria en bedient meer dan 400 000 bedrijven.De markt waarin Intertek actief is, heeft een geschatte omvang van pakweg 50 miljard dollar. Dat is ongeveer 20 % van de totale markt. De klanten van Intertek hebben dit type activiteiten, het waarborgen van de kwaliteit van producten en diensten (total quality assurance), uitbesteed. Het leeuwendeel van de bedrijven wereldwijd doet dat nog steeds binnen de eigen muren.DienstverleningWat houdt dat precies in, Total Quality Assurance? Intertek biedt naar eigen zeggen klanten een alles omvattend pakket dat garanties biedt. Het gaat om Assurance, Testing, Inspection en Certification. De diensten variëren van het testen van speelgoed, het certificeren van vaccins, het auditen van de supply chain tot het uitvoeren van analyses op het vlak van sustainability.Om de behoefte van de klant scherp op het netvlies te houden en om tegelijkertijd diezelfde klant aan zich te binden, houdt Intertek maandelijks ongeveer 6 000 gesprekken met klanten. Op die manier houden ze zicht op nieuwe kansen in de markt, maar ook op nieuwe risico’s. Dat is in essentie de strategie van Intertek: hou de vinger aan de pols en onderhoud de relatie met de klant.Het testen, het uitvoeren van inspecties en het certificeren houdt impliciet in dat Intertek nooit veel harder kan groeien dan het BBP.VerdienmodelDe activiteiten van Intertek kunnen grosso mode in drie groepen worden ingedeeld.Products. Deze divisie beoordeelt de kwaliteit en deugdelijkheid van fysieke componenten en producten. Het besteedt ook uitvoerig aandacht aan de risk assessment- en kwaliteitsmanagementsystemen. Products is de belangrijkste divisie als het gaat om omzet en winst. De divisie is erg afhankelijk van de introductie van nieuwe producten die getest moeten worden. De toekomst ziet er wat dat betreft goed uit. De innovatiecyclus wordt steeds korter en de introductie van nieuwe producten gaat daarmee steeds sneller. Wel had Products ernstig te lijden van het Chinese Covidbeleid. Trade. Deze divisie voert analyses, inspecties en andere technische diensten uit bij de overdracht van goederen. Dan gaat het om het uitvoeren van kwaliteitsonderzoek namens overheidsinstanties op het gebied van in- en uitvoer van goederen. Ook kijkt Intertek naar de hele agrarische supply chain. Inspecteert, test en certificeert daar waar nodig. Ook inspecteert en analyseert het bedrijf vrachten van bijvoorbeeld schepen voor de olie, gas, chemie en commodity markten. Resources is de kleinste speler van de drie. Het is gespecialiseerd in het optimaliseren van het gebruik van assets in de olie, gas en nucleaire marktsegmenten. Het gaat dan bijvoorbeeld om de inspectie van nieuwe faciliteiten in de mijnbouw en energiecentrales. Resources is voor zijn inkomsten sterk afhankelijk van de investeringsplannen van zijn klanten. Resources is redelijk optimistisch als het om de nabije toekomst gaat. Het verwacht veel van de transitie naar een meer groene en duurzame omgeving.De marktIntertek is voor zijn voortbestaan afhankelijk van de groei van het wereldwijde BBP, maar zeer zeker ook van de vereisten van toezichthouders. Sommige tests en procedures zijn onontbeerlijk. Daar is geen ontkomen aan. We hebben al eerder vastgesteld dat Intertek naar de aard van zijn activiteiten afhankelijk is van economische groei. Het is sterk afhankelijk van de introductie van nieuwe producten en diensten. Toch is enig optimisme op zijn plaats. Nieuwe ontwikkelingen kunnen die groei schragen en misschien zelfs wat omhoog jagen. De groeiende nadruk op duurzaamheid, maar ook op schone en hernieuwbare energiebronnen lijken in het voordeel van Intertek uit te pakken. Datzelfde gaat op voor de verdere uitbouw van een connected world. Dat kan niet zonder nieuwe datacentra.Het brede pakket van diensten maakt Intertek minder kwetsbaar in tijden van crises en recessie. Dankzij de breedte van het pakket is Intertek feitelijk onmisbaar voor de klant. Daarnaast heeft het bedrijf een zeer brede basis. Het is actief in 17 sectoren van de economie in meer dan 100 landen.Zomaar een rekensommetjeAls belegger moet je een inschatting maken van wat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en wat ze daarmee gaan doen.We maken het volgende sommetje. Een bedrijf begint met een aandelenkapitaal (eigen vermogen) van 100 en verdient daarmee 18 % ofwel 18 in jaar 1 en keert de winst niet uit. Dus na 1 jaar is het eigen vermogen van de onderneming toegenomen tot 118. Als je zo doorgaat dan heb je na 10 jaar een eigen vermogen van 523 met een winst van 523 × 18 % = 94.En nu wordt het iets ingewikkelder, want ik wil weten wat die 100 in jaar 1 nu waard is. Daarvoor moeten we weten hoe een aandeelhouder vergoed wil worden voor het risico dat hij loopt op een investering in een onderneming en tel daarbij een vergoeding op die hij misloopt op een risicoloze investering in staatobligaties. Historisch bedraagt de vergoeding 9 %. Dat betekent dat het eigen vermogen van 523 na 10 jaar een (beurs-)waarde heeft van 94/9 % = 1 047.Uitgaande van een vergoeding van 9 % is het startkapitaal van 100 van de onderneming nu 442 waard. Je kan dat ook terugrekenen. 442 dat jaarlijks met 9 % groeit is eind jaar 10 toegenomen tot 1 047. Als belegger zal je proberen dit bedrijf te kopen voor een bedrag tussen 100 en 442. En nu komt het mooie. Na je aankoop zijn alle in te houden winsten één op één van jou en verdien je daarop 18 %.Voor de magic of compound interest vind je een paar interessante tools op de website www.vanslingerlandt.com, zoals 25 000 euro bij je geboorte en met 150 euro per maand miljonair worden.Waardering door de beleggingsclubs van Syb van SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert, is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we vier variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige rentabiliteit op het eigen vermogen (REV), 2) het dividend pay out percentage, 3) de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid, en 4) de discontovoet.Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)Intertek is een waardecreërende onderneming met een gemiddeld rendabiliteit op het eigen vermogen (REV) van 28 % over de laatste 10 jaar. Er is sprake van redelijk consistente bedrijfsresultaten. De hoogste REV bedroeg gedurende de jongste 10 jaar 49,0 % (2016) en de laagste 19,3 % (2015). De prognoses van de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van gemiddeld zo’n 22 %.DividendpolitiekDe jongste 15 jaar werd er jaarlijks gemiddeld bijna 60 % van de winst uitgekeerd als dividend. Prognoses voor de komende drie jaar vertalen zich in een pay out van zo’n 55 %.Periode van meer dan gemiddelde winstgevendheidIn ons rekenmodel hanteren we een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van doorgaans 10 jaar. Na verloop van tijd zou de meer dan gemiddelde winstgevendheid concurrentie aantrekken en maken dat het bedrijf minder kostenbewust wordt. De REV zou dan na zo’n 10 jaar gelijk worden aan de cost of capital (zie hieronder). Intertek laat zien dat dat in het verleden in ieder geval niet zo was. Kijk daarom ook eens naar een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van meer dan 10 jaar.Discontovoet (cost of capital)Aandeelhouders willen een vergoeding voor de rente op staatsobligaties plus een risicopremie voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Intertek rekenen we op dit moment met een cost of capital van 6 %.WaarderingWij waarderen Intertek bij een lange termijn REV van 23 %, een dividend payout van 55 %, een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar en een cost of capital van 6 % op 64 pond per aandeel en kopen bij een koers van 37 pond en lager.SelectiecriteriaWe gaan pas over tot aankoop van een onderneming als aan al onze selectiecriteria is voldaan. Beleggen is geen exacte wetenschap, vandaar onze veiligheidsmarge bij aankoop, onze selectiecriteria en een zekere spreiding in onze portefeuille.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

Zweden telt heel wat beursgenoteerde grootheden. MetNolato pikken financiële experten Cor Wijtvliet en Syb vanSlingerlandt er een eerder onbekende parel uit.Het Zweedse Nolato is een grote producent van polymere producten. Het bedrijf werd al in 1938 opgericht in het stadje Torekov. Alweer 36 jaar geleden kreeg het een beursnotering. Het bedrijf is behalve in Zweden ook actief in de rest van Scandinavië, Europa, de VS en Azië.Nolato telt drie grote, traditionele aandeelhouders. Drie families hebben 36 % van de uitstaande aandelen in handen, maar – belangrijker- meer dan 63 % van het stemrecht. Tot dusverre heeft dat niet verkeerd uitgepakt voor het bedrijf. Het heeft in ieder geval grote, internationale beleggers als Blackrock of Vanguard niet afgeschrikt om een belang in Nolato te nemen. Het is sowieso opmerkelijk dat deze grote spelers oog hebben voor een relatief klein Zweeds bedrijf.Anno 2023 is Nolato een bedrijf met een omzet van SEK 10,7 miljard en een EBITDA van bijna SEK 1,5 miljard. De operationele marge bedroeg aan het einde van 2022 8,1 % tegen 11,5 % een jaar eerder. Dat grote verschil maakt meteen duidelijk dat de Zweden niet immuun zijn voor wat er allemaal in de wereld gaande is. Ook zij hadden te kampen met bijvoorbeeld verstoorde aanvoerlijnen. Beleggers waren duidelijk niet in hun sas met deze uitkomsten. In de loop van 2022 halveerde de koers van het aandeel.De moeizame gang van zaken in 2022 en de daarmee samenhangende beursreactie mag niet verdoezelen dat Nolato de wereld en dus ook de belegger een en ander te bieden heeft. Het bedrijf biedt producten aan in drie belangrijke sectoren van de economie. Het gaat om de medische (35 %) en industriële sector (45 %), en om wat heet integrated solutions (20 %). Nolato stelt zich ten doel om in deze sectoren de belangrijkste aanbieder van polymere producten te zijn.Producten van Nolato zien er op het eerste gezicht commodity- achtig uit, maar schijn bedriegt. De Zweden bouwen in feite polymere productsystemen, waarvoor veel expertise nodig is. Dat moet ook wel, want het bedrijf wil graag ieder individueel bedrijf op zijn wensen bedienen.In de nabije toekomst wil Nolato niet alleen de eerste keuze van bedrijven zijn, maar voor deze bedrijven ook een end-to-end aanbieder van duurzame oplossingen. Vandaag de dag is het bedrijf in staat om alle fases voor het maken van een product onder eigen dak te voltooien. Het begint bij het design en het eindigt bij het product zelf. Dit is een bewuste strategie, omdat het zo controle over de kwaliteit kan uitoefenen. Dat is zeker nodig als je internationale klanten als Roche, Danaher, Pfizer, Porsche, Nokia en Medtronic wil bedienen en behouden. Het brede palet van grote namen uit uiteenlopende sectoren impliceert ook dat technische expertise een absolute must is.Nolato mag dan heel veel onder eigen dak doen, dat wil niet zeggen dat het immuun is voor wat er in de rest van de wereld gebeurt. Zo had de oorlog in Oekraïne negatieve gevolgen, omdat afnemers hun sourcing anders gingen inrichten. Het tekort aan halfgeleiders bijvoorbeeld had gevolgen voor de vraag uit de automobielsector. Ook gingen voor de Zweden de inputkosten omhoog. Deze problemen zijn nog niet voorbij en kunnen nog wel even voortduren. Het goede nieuws is dat als de supply chain problemen minder worden, evenals de geopolitieke verwikkelingen, de winstgevendheid naar alle waarschijnlijkheid weer gaat normaliseren. Zekerheid is daarover echter niet te geven.Waardering door de beleggingsclubs van Syb van SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we vier variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige rentabiliteit op het eigen vermogen (REV), 2) het dividend pay out percentage, 3) de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid, en 4) de discontovoet.Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)Nolato is een waardecreërende onderneming met een gemiddelde REV van 25.2 % over de laatste 10 jaar. Er is sprake is van redelijk consistente bedrijfsresultaten. De hoogste REV bedroeg gedurende de laatste 10 jaar 30.8 % (2018) en de laagste 16.4 % (2012). De prognoses voor de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van zo’n 15.5 % gemiddeld.DividendpolitiekDe laatste 15 jaar werd er jaarlijks gemiddeld 54 % van de winst uitgekeerd als dividend. Voor de komende twee jaar wordt een gelijkblijvend dividend voorzien. De jaren daarna een pay out van 55 %.Periode van meer dan gemiddelde winstgevendheidIn ons rekenmodel hanteren we een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van doorgaans 10 jaar. Na verloop van tijd zou de meer dan gemiddelde winstgevendheid concurrentie moeten aantrekken en het bedrijf minder kostenbewust. De REV zou dan na zo’n 10 jaar gelijk worden aan de cost of capital (zie hieronder). Nolato laat zien dat dat in het verleden in ieder geval niet zo was. Kijk daarom ook eens naar een periode van meer dan 10 jaar gemiddelde winstgevendheid.Discontovoet (Cost of Capital)Aandeelhouders willen een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risicopremie voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Nolato rekenen we op dit moment met een cost of capital van 7 %.WaarderingWij waarderen Nolato bij een lange termijn REV van 20 %, een dividend payout van 55 %, een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar en een cost of capital van 7 % op SEK 76,51 per aandeel en kopen bij een koers van SEK 44,34 en lager.SelectiecriteriaWe gaan pas over tot aankoop van een onderneming als aan al onze selectiecriteria is voldaan. Beleggen is geen exacte wetenschap, vandaar onze veiligheidsmarge bij de aankoop, onze selectiecriteria en een zekere spreiding in onze portefeuille.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.

Financiële experten Cor Wijtvliet en Syb van Slingerlandtbespreken het Canadese Stella-Jones. ‘Geen sexy aandeel,maar het levert wel degelijke financiële prestaties.’Stella-Jones, opgericht in 1993, is een Canadees bedrijf, dat gespecialiseerd is in het ontwikkelen van producten van (geperst) hout. Het bedrijf heeft drie belangrijke afnemers. De spoorwegen (25 %) bestellen er hun spoorbielzen, de elektriciteits- en telecommaatschappijen (38,3 %) kopen er hun houten palen, en de bouwwereld (25,5 %) bestelt er hout voor de huizenbouw.Daarnaast zijn er nog twee minder belangrijke activiteiten. De eerste is houtleveranties aan de industrie (4,6 %) en de tweede is bosbouw (6,6 %). Met een aandeel van meer dan 65 % van de totale omzet zijn de Verenigde Staten de belangrijkste markt voor Stella-Jones. Over het fiscale jaar 2022 bedroeg de omzet 3 miljard dollar.Stella-Jones is in essentie een leverancier van Noord-Amerikaanse infrastructuur. Dat is op zich een prettig gegeven, omdat zeker de VS hun infrastructuur de afgelopen jaren danig hebben verwaarloosd. Er zijn nu plannen om grootschalig in de infrastructuur te gaan investeren. Los daarvan is de koers van het aandeel niet bijzonder gecorreleerd aan de brede markt. Dat is zeker in deze volatiele tijden een prettige bijkomstigheid.Stella-Jones is misschien geen sexy aandeel, maar het levert wel degelijke financiële prestaties. Over de periode 2015– 2021 liet de omzet een gemiddelde jaarlijkse groei (CARG) zien van 10 %. De Ebitda bleef daar niet ver bij achter met een CARG van 9 %, terwijl de CARG van de netto winst over de genoemde periode uitkwam op 8 %.Het bedrijf denkt niet alleen nadrukkelijk aan zijn toekomst, maar ook aan de belangen van zijn aandeelhouders. In de eerder genoemde periode deed het bedrijf acquisities voor een bedrag van 367 miljoen dollar en bedroegen de investeringen 454 miljoen dollar. Aandeelhouders kregen een bedrag van 276 miljoen dollar toegeschoven in de vorm van dividenden.Als het om dividenden gaat hebben de Canadezen een naam te verliezen. Achttien jaar op rij hebben ze het dividend verhoogd. Over de periode 2015–20221 bedroeg de groei van het dividend gemiddeld 18 % en steeg de uitkering van 0,32 dollar per aandeel naar 0,72 dollar per aandeel. De koers van het aandeel werd ondersteund door de terugkoop van eigen aandelen ter waarde van 385 miljoen dollar.Naar het zich laat aanzien is Stella-Jones er ook in 2022 in geslaagd de goede lijn sinds 2015 vast te houden. De cijfers over het derde kwartaal waren een stuk beter dan verwacht. De omzet steeg met 24 % naar een waarde van 842 miljoen dollar, terwijl de ebitda omhoog schoot van 69 miljoen dollar in 2021 naar 119 miljoen dollar in 2022. De winst per aandeel tenslotte verdubbelde van 0,52 dollar naar 1,07 dollar. Naar verwachting zal over heel 2022 de dividenduitkering van 0,72 dollar stijgen naar 0,80 dollar.Het bedrijf verwacht bovendien de opgaande lijn voor de komende jaren tot en met 2024 vast te kunnen houden. Zo zal de ebitda-marge rond 15 % uitkomen. De investeringen zullen naar verwachting sterk stijgen. Normaliter bedragen die 50- 60 miljoen dollar per jaar. Voor de jaren 2022–2024 kan daar nog een 90 dollar – 100 miljoen dollar bovenop komen. Het dividend per aandeel zal jaarlijks met 20 % – 30 % verbeteren.Ondanks deze mooie prestaties heeft Stella-Jones een verwachte koers-winstverhouding voor 2023 van 11,7 × en voor 2024 van 11,1 ×. Een koopje zou je denken!Waardering door de beleggingsclubs van Syb van SlingerlandtDe vier variabelen in ons rekenmodelWat een onderneming in de toekomst gaat verdienen en uitkeert is bepalend voor de waarde van de onderneming. In ons interactieve rekentool hanteren we vier variabelen om de waarde van de onderneming te berekenen 1) de toekomstige Rentabiliteit op et Eigen Vermogen (REV) 2) het dividend pay out-percentage, 3) de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en 4) de discontovoet.Op de grafiek ziet u het cijfermatige resultaat van de door de beleggingsclubs ingebrachte variabelen.Rentabiliteit Eigen Vermogen (REV)Stella-Jones is een waarde creërende onderneming met een gemiddelde REV van 15,9 % over de laatste 10 jaar. Er is sprake is van consistente bedrijfsresultaten. De hoogste REV bedroeg gedurende de laatste 10 jaar 19,9 % en de laagste 12,5 %. De prognoses voor de winst per aandeel voor de komende drie jaar vertalen zich in een REV van zo’n 14,3 % gemiddeld.DividendpolitiekDe laatste 15 jaar werd er jaarlijks gemiddeld bijna 22 % van de winst uitgekeerd als dividend. Prognoses voor de winst per aandeel en het dividend vertalen zich in een uitkering van rond 24 %.Periode van meer dan gemiddelde winstgevendheidIn ons rekenmodel hanteren we een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van doorgaans 10 jaar. Na verloop van tijd zou de meer dan gemiddelde winstgevendheid concurrentie aantrekken en het bedrijf minder kostenbewust worden. De REV zou dan na zo’n 10 jaar gelijk worden aan de cost of capital (zie hieronder). Stella-Jones laat zien dat dat in het verleden in ieder geval niet zo was. Kijk daarom ook eens naar een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van meer dan 10 jaar.Discontovoet (cost of capital)Net zoals banken bij hun kredietverlening willen aandeelhouders een vergoeding hebben voor de rente op staatsobligaties plus een risicopremie voor een belegging in aandelen. Historisch bedraagt de vergoeding voor aandeelhouders (cost of capital) zo’n 9 %. Bij de huidige rente wordt gerekend met 6-9 %. Voor Stella-Jones rekenen we op dit moment met een cost of capital van 7 %WaarderingWij waarderen Stella-Jones bij een lange termijn REV van 13,5 %, een dividend payout van 24 %, een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van 10 jaar en een cost of capital van 7 % op CAD 78.- per aandeel en kopen bij een koers van CAD 45,- en lager.SelectiecriteriaWe gaan pas over tot aankoop van een onderneming als aan al onze selectiecriteria is voldaan. Beleggen is geen exacte wetenschap, vandaar onze veiligheidsmarge bij aankoop, onze selectiecriteria en een zekere spreiding in onze portefeuille.Door Cor Wijtvliet en Syb van SlingerlandtCor Wijtvliet is afgestudeerd als historicus aan de universiteit van Leiden. In 1989 promoveerde hij aan de universiteit van Tilburg op een proefschrift over de ontstaansgeschiedenis van het Nederlands handelsbankwezen. In de jaren 1996 – 2009 was hij aandelenanalist bij Van Lanschot Bankiers. Sindsdien is hij zelfstandig gevestigd analist, auteur en spreker.Syb van Slingerlandt was als partner van EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en de Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde ondernemingen op www.vanslingerlandt.com.