Onlangs had ik de vrouw van een vriend van mij aan de telefoon. Mijn vriend belegt min of meer op basis van tips en gevoel. “Wij hebben alle onze aandelen verkocht”, zei ze. “Eindelijk niet meer die spanning iedere dag.” Als fundamentele belegger staan wij er nauwelijks bij stil wat voor invloed het beleggen in aandelen zonder een duidelijke filosofie kan hebben, niet alleen op de gemoedstoestand van de belegger zelf maar ook op zijn gezin, en niet te vergeten hoeveel tijd gaat zitten in het dwangmatig volgen van koersen.

De beurs als dienende factor
Wij zijn als fundamentele belegger geen speelbal van de beurs. Voor ons heeft de beurs een dienende functie. Af en toe komen er “screaming buys” langs, koersen waarbij een prachtige onderneming voor een habbekrats gekocht kan worden. En daarna komt er altijd weer een moment dat de beurs aanbiedt om deze onderneming voor een overdreven bedrag terug te kopen. Als fundamentele belegger hoef je dus alleen de aan- en verkoopprijs van een prachtige onderneming te bepalen; daarna wordt je door de beurs bediend.

Omgaan met koersfluctuaties
Wij zijn er ons van bewust dat koersen, ook van prachtige ondernemingen, heftig kunnen bewegen. Je hoeft er alleen maar wat historische koersen op na te slaan om te zien dat koersen op jaarbasis kunnen verdubbelen en halveren. Wij kunnen daarmee leven omdat wij weten dat, wat een koers ook doet, er iedere dag voor ons geld verdiend wordt door de ondernemingen waarin wij beleggen. De ondernemingen die wij selecteren moeten aan een aantal criteria voldoen. Ten eerste moet er meer dan gemiddeld geld verdiend worden. Voor ons betekent dit dat op iedere euro die door de onderneming in haar activiteiten wordt geïnvesteerd, tenminste 12% wordt verdiend. Als een onderneming meer dan gemiddeld verdient, dan is iedere euro waarop meer dan gemiddeld verdiend wordt ook meer dan een euro waard. Verder zien we graag dat de onderneming door winstinhouding jaarlijks tenminste 10% groeit.

Intrinsieke waarde en investering
Als we een onderneming met een Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) van 12% en 10% autonome groei kunnen kopen tegen intrinsieke waarde (= het bedrag aan door aandeelhouders ingebracht kapitaal + ingehouden winsten), dan verdienen we uiteraard eveneens 12% en groeit de winst jaarlijks ook nog eens met 10%. Doorgaans zijn dergelijke ondernemingen alleen tegen een beurskoers boven intrinsieke waarde te koop.

Beginnersfouten en waardering
En hier zien we een veelgemaakte beginnersfout. Veel beginnende beleggers zien het als een koopje als zij een aandeel met een intrinsieke waarde van € 100,- kunnen kopen voor bijvoorbeeld € 60,-. Wij kopen liever een hotel in het centrum van Amsterdam waar we voor iedere steen die één euro heeft gekost er twee moeten betalen dan een hotel in Oost-Groningen dat met gebrek aan gasten te koop is voor de helft van de prijs. Uiteindelijk bepaalt de winstgevendheid en groei de waarde van een belegging.

Groei van ingehouden winsten
Bij een onderneming die meer dan gemiddeld presteert en groeit, zullen ingehouden winsten na verloop van tijd een steeds groter deel van het vermogen gaan uitmaken. En winsten op dit deel van het vermogen zijn één op één voor ons (in genoemd voorbeeld verdienen we op ingehouden winsten dus 12%). Daarmee gaat de winstgevendheid van een investering in een prachtige onderneming steeds meer tenderen naar de winstgevendheid van de onderneming zelf.

Het belang van ‘look through earnings’
Wat wij nu in portefeuille hebben, zijn allemaal ondernemingen met een hoge winstgevendheid en groei waarbij de winstgevendheid van de portefeuille steeds meer gaat tenderen naar de winstgevendheid van de ondernemingen in portefeuille zelf. Wij meten dit zelf aan de hand van wat in het jargon “look through earnings” heet. Wij kijken, net als bij een geconsolideerde jaarrekening, als het ware door onze portefeuille heen naar ons aandeel in de winst van de ondernemingen in portefeuille. Zolang deze look through earnings nu maar blijven toenemen, dan hoeven wij ons van koersbewegingen niets aan te trekken. Wij gaan alleen over tot verkoop van een onderneming in portefeuille zodra de beurskoers hoger is dan de door ons berekende waarde omdat onze veiligheidsmarge dan te gering is. Verder vergelijken we de beurskoersen één keer per jaar in augustus van aandelen in portefeuille met die van mogelijke koopkandidaten. Zijn er koopkandidaten die schreeuwen om gekocht te worden, dan verkopen we aandelen in portefeuille met een duidelijk mindere veiligheidsmarge. Met deze benadering blijft ieder fonds gemiddeld bijna drie jaar in portefeuille en kunnen we praktisch al onze tijd besteden aan research.

Het dilemma van verkopen
Wij hebben alles verkocht. Het is de droom van iedere belegger om alles te verkopen op het hoogtepunt van de markt en terug te kopen op het laagste punt. Die expertise hebben wij niet in huis (wie wel?). Daarom willen wij altijd een voldoende veiligheidsmarge hebben voor het geval de beurs niet doet wat we willen. Wij verkopen alleen wanneer beurskoersen zodanig hoog zijn dat de look through earnings onvoldoende veiligheidsmarge bieden. Wij hebben er dan geen moeite mee dat de beurs, zoals onze ervaring leert, nog eens 30% naar boven doordendert, om vervolgens in elkaar te storten. Hopelijk zijn er tegen die tijd weer beleggers zonder een duidelijke beleggingsfilosofie die ziek van dalende koersen alles verkopen.